尽管抑制经济过热及控制通胀不可能一步到位，下半年仍充满不确定性，但吴晓求说，中国经济全年维持“十加七”(GDP增速百分之十左右，而CPI增速百分之七左右)的平均值就是合理的；而最新的经济数据对中国股市来说，应是“中性偏好”的讯息。

　　当下，市场对仍旧高企的PPI数据不乏担忧。吴晓求说，国际油价尚在高位，国内工业品价格增加很正常，对下游企业的通胀传导有一定压力，但并非核心压力。申银万国经济分析师陈晓升则预计，中国对国际大宗商品包括原油的需求下半年或减缓，将促使其价格回落，这可能推动PPI回归。

　　未来政策何去何从？市场各方包括A股投资者，均期望通胀回落的同时货币从紧政策有所放松，以致有学者指出“从紧政策不能变”即被视为A股利空，加速金融及地产股票重挫。

　　吴晓求表示，下半年宏调或包括两方面，其一，从紧政策维持目前力度但不宜加强，继续控制货币增量，同时进行信贷政策的“结构性调整”，如放松企业流动资金贷款，放松非耗能企业及可增加企业业绩的流动资金信贷；其二，财政政策继续放松，若能在出口上给予财政减税，将有积极作用。

　　在十七日最新发布的中国经济“半年报”中，官方对后期政策亦有“点题”：稳中求活。国家统计局新闻发言人李晓超在此间表示，下阶段将“保持宏观经济政策的稳定性和连续性，进一步增强宏观调控的预见性、针对性和灵活性”。

　　“稳定性和连续性”求“稳”。下半年宏观调控并不会出现逆转，清华大学中国经济研究中心主任魏杰则肯定地说，从紧货币政策不会松动。

　　“预见性、针对性、灵活性”求“活”。纠正资源价格扭曲，有针对性地放松信贷条件和资金融通渠道。国泰君安证券分析师李小勇预计，下半年可能的调整包括，调节产业结构的财税措施，比如目前东部大量出口企业生存压力较大，或适当调整出口退税，供给政策将发挥作用，支持经济发展方式转型。

　　A股市场对此“预感”清晰灵敏。货币从紧“风向标”地产股连日重挫，显示投资者已开始放弃对政策松动的预期，十七日经济数据发布当日，沪深股市高开低走，收市击穿二千七百点低位，仍可见对继续“从紧”的忧虑。

　　分析人士指，股市最大的不确定性仍来自政策。不过，下半年宏调“稳中求活”亦预示一些投资良机，资质优良的行业龙头企业将安全度过调控寒冬，赢得更多的市场份额。

理顺价格成为结构性改革的重中之重

    在从紧货币政策下，死掉的未必就是没有效率的，而活下来的未必就是有效率的。从紧货币政策事实上的效果是，与政府直接或间接相关的投资更容易或者更大比例地获得信贷资源。这是一个更加严重的经济资源错配，意味着整个社会的财富分配更加向着政府（特别是垄断部门）倾斜，而这恰恰是造成我们经济失衡的根本性因素。

　　当下的中国正在展开一场货币政策要不要松动的辩论。有人说，在从紧的货币政策下，那些没办法活下来的企业，没有竞争力，就应该被市场所淘汰。在自由市场经济体中，大多数情况的确如此。

　　但是，请大家不要忘记，中国经济是一个比美国复杂得多的经济结构，有市场化的经济成分，还有更多的成分事实上游离在市场之外，这就是我们常讲的体制内，通俗地讲就是政府活动的经济领域。

　　在这样的结构中，从紧货币政策下，死掉的未必就是没有效率的，而活下来的未必就是有效率的。相反，恰恰是那些与政府有关系、在各种要素上（税收、土地、行政审批等等）获得各种好处的企业，最能扛住紧缩的压力，最终它们活下来了，而且活得越来越好，因为没有市场化的成分再与它们争资源了。

　　不要低估了我们商业银行的风险管理能力，银行也不是傻子，股改后的它们也是经济人，它们深知这样的经济体制下，放给谁贷款是最保险的。数据显示，今年1月—5月，工行中小企业贷款增量下降了70% 。一句话，现行体制下，从紧货币政策事实上的效果是，与政府直接或间接相关的投资更容易或者更大比例地获得信贷资源。这是一个更加严重的经济资源错配，意味着整个社会的财富分配更加向着政府（特别是垄断部门）倾斜。

　　而这恰恰是造成我们经济失衡的根本性因素。储蓄长期大于投资（投资消费关系失衡）的另一面，必然是外部需求来平衡形成巨额顺差（国际收支失衡）。

　　当一个国家的资源和收入主要由政府来花，最后花的对象当然是做新的投资，尤其是大的工业项目和基础设施。但今天工业产能已经上升到这个高度，再进一步由国家来掌握主要的消费决策和投资权力，只会进一步把中国的资源往工业上靠，越来越往资源消耗型的重化工上靠，而不是根本性的消费，中国经济增长就只能靠出口和投资来实现。

　　事实上，随着近年来经济的异常加速，今天的中国也在为经济的政府主导性（主导资源配置）付出越来越沉重的代价，大量资源消耗型产业向中国转移（由于要素价格管制和扭曲），使得短期内中国制造业急剧膨胀（全球的需求都需要由中国承载），形成“大进大出”的经济结构。

　　一方面，国内初级产品对外依存度急速上升，如此，中国经济必然与美元拴得越来越紧。只要美国人一松货币，中国就得承受原材料上升这种所谓输入型通胀的压力；而另一方面，中国又无法将通胀压力外移，即通过通胀输出来压缩美国松货币的空间，反过来也能减轻自己所承受的输入型通胀的压力。因为全球制成品的价值决定不在中国，尽管中国被冠以“世界工厂”或者“世界车间” 。但现代制造业价值链的两端都不在中国掌控，研发、原材料采购、品牌设计、销售渠道管理、售后服务、零售垄断巨头等等高附加值领域都在美欧手里。所以，只能用我们的低要素价格以及由此扭曲生成的庞大的政府财政“扛”着。

　　但是这种“扛”必然是有限度的，政府财政总有扛不住的时候，必然传给企业，要企业扛着，当企业通过生产率的提高也无法从内部消化成本上升压力的时候，就只能选择外移，让下游企业和消费者承担，最后的结果只可能演化成全面通货膨胀，以需求骤然下降、产能过剩、经济陷入通缩的泥潭结束这个周期。

　　中国经济走到今天，已经不能再把货币政策这类短期政策推到第一线，干一些“裱糊匠”的活了。过多、过于频繁的货币政策操作不仅徒劳，而且滋生的副作用已经越来越大，严重损害到了整个经济体的效率，伤害到整个经济体“扛”住通胀的能力。

　　中国宏观调控的着力点再也不能偏移了，唯有改体制、调结构才有摆脱危机的希望。理顺价格成为结构性改革的重中之重。而其他的政策（无论是货币政策还是财政政策）都必须服从于、服务于这个目标，以保证这个目标的最终成功。

　　很多人简单地认为理顺价格就是涨价，那是短视的。而理顺价格的本质是让政府从能够施加影响的领域逐步退出，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用。如此才能从根本上纠正价格体系的系统性扭曲，切实建立起反映市场供求、资源稀缺程度以及污染损失成本内在的价格形成机制。

　　事实上，放开价格管制实质上是最有效的、最精确的需求管理，只有要素价格上涨，才会迫使那些严重消耗资源的企业关门停产或转型，迫使企业节能减耗，迫使企业节约要素的使用，迫使企业自主创新、通过技术进步提高生产率来消化成本上升的压力。一句话，才能真正把那些长期靠政府背景的、在各种要素上获得各种好处的企业从资源配置的市场中挤出去。

　　而把握着中国市场化经济成分命脉的中央银行应该如何做呢？恰恰相反，其定位就不是“一刀切”的总量紧缩，而是优化资源配置，是应该为当下严厉的信贷管制松绑，积极支持中国经济的市场化成分的发展，特别是支持私人部门企业技术进步、产业升级和产业转型，通过生产率的提高消化成本上升的压力，而不是外移导致通胀的扩散。同时，必须稳定汇率的预期，从源头上遏制热钱的流入，不能让境外资本进一步挤压国内企业的发展空间。（上海证券报，作者为中国社会科学院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉）

我们需要怎样的宏观经济政策

    “整个上半年宏观政策效果并不令人满意”的结论，绝非主观想象和臆断，实事求是地讲，政策确实出了一些问题。最突出的是政策手段与传导机制同政策目标之间的矛盾。看来，调控必须把汇率制度改革也考虑进来，适时停止结售汇制度，大胆夺回货币发行权，紧缩的货币政策才会有效。

　　从去年11月份以来，宏观经济政策的核心是解决治理通胀与经济增长之间的矛盾，而主基调则是紧缩：紧缩的货币政策成了当前最主要的宏观政策手段。现在，大半年过去了，政策效果如何？在具体判断之前我们不妨先看两件事：一是最近有报道称中央领导人深入五省进行调查研究，其中一个主要课题是紧缩性货币政策所造成的中小企业资金短缺和生存压力问题，据说其背景是某些沿海省份多次上书中央，请求解决民营企业生存难题；二是整个上半年的CPI走势令人担忧，尽管6月份有所下降，但与年初温总理提出的4.8%的目标相去甚远，由于正值夏季——一年中CPI数据最容易降低的季节，与治理目标近3%的差距不能不让人担忧全年CPI以及宏观经济的形势到底会怎样。

　　局部与整体的利益冲突似乎不足为忧，只要整体目标能够实现，个别的牺牲也说得过去。但考虑到上述省份在中国整个国民经济中的比重，以及由此折射出的可能的普遍现象，眼下的矛盾似乎又不是简单的整体和局部的问题了。从这次中央调研的态度看，绝不是有些人想象的平衡与安抚，而是实事求是地收集问题，听取意见，为下一步政策的调整打下基础。而放眼整个宏观形势，这种调整更显必要，不光是CPI，还有经济发展以及目标间的协调同样重要。这样看来，如果我们得出“整个上半年宏观政策效果并不令人满意”的结论，绝非主观想象和臆断，实事求是地讲，政策确实出了一些问题。

　　最突出的是政策手段与传导机制同政策目标之间的矛盾，治理通胀无疑是今年经济工作的重中之重，运用存款准备金率这个重要手段，通过货币乘数的传导以实现控制货币总量的政策体系，从传统理论上讲是相当缜密的。但现实与设想的确存在差距，是不是力度不够呢？从去年下半年至今，存款准备金率先后上调了十几次，调整幅度超过6%，这样的频率与幅度在世界范围内也称得上是罕见的，可不能说力度不到。那问题到底出在哪了呢？我认为是准备金率手段没能与汇率政策手段有机结合。应该说，决策层在以货币乘数机制控制货币总量的总体设计原则上是正确的，抓住了问题的根本，正如弗里德曼说的，通胀的本质是货币问题。但问题是单一使用准备金率就能抑制货币数量了吗？就这一轮的通胀来说，主要原因不来自商业银行的货币创造，而是热钱的涌入，因为热钱的涌入可以轻松在现有的结售汇制度背景下迫使中国发行货币，这个本质不把握住，一切手段都只能是徒劳的，就好像一个失血过多的病人，医生首先要做的不是给病人输血，而是止血，否则输入再多的血还是要从伤口流出去的。然而，热钱的控制又非常困难，在这样的大前提下，停止现有的结售汇制度就显得非常必要了。

　　有些人在谈到汇率制度改革时，往往只注意到人民币升值。升值是必要的，但必须辅以制度上的改革，其中一个很重要的内容就是人民币发行机制，具体讲就是暂停结售汇制度，从而把人民币的发行权掌握在我们自己手里。离开这个基础谈升值，只能是你这边越升值，人家那边热钱就越活跃。紧缩的货币政策也是一样，你这边提升了准备金率，压缩了商行货币创造，人家那边热钱继续涌入，“逼”着你发行更多的货币，周而往复，通胀的蔓延能控制得了吗？

　　问题不仅于此，由于中国的宏观经济还处在比较初级的阶段，产业结构中有相当一部分是典型的资金驱动型产业，这些企业离了资金就活不下去。而产业结构的调整又非一朝一夕，企业活不了，宏观经济也吃不消。如果说热钱能够进入生产领域也行，这边减少的货币创造热钱补上了，但人家是来投机的，不是发扬国际主义精神来的。于是就出现了货币总量没控制住，那些需要资金驱动的企业却被制住了，而被限制的企业产出能力又回过头来加剧通胀水平（通胀的另一个本质就是产出不足），这不能不说是政策实际实施中的遗憾。

　　这样看来，今后的政策调整必须把汇率制度改革考虑进来。适时停止结售汇制度，大胆夺回货币发行权，再来讨论紧缩的货币政策，才会有效。顺便说一句，有人建议下半年用加息政策代替准备金率政策，请允许我再次引用美联储前主席格林斯潘的话：利率政策（对调整经济来说）是无效的，其中的简单道理就是：成本不决定（项目的）价值。

　　单一的货币政策只能是一条腿走路，不能形成政策上的稳定和谐，建议决策层在构建政策体系过程中，应适当考虑灵活的财政政策。现在我们也在使用财政政策，但总结起来好像只有补贴，这也应该说是政策体系的缺憾吧。除了补贴以外，适当的税收政策应纳入政策体系之中，尤其是在解决产业结构升级需求与经济持续增长需求之间客观存在的矛盾问题上，税率政策还有很大的发挥空间。就是补贴也没那么简单。上半年最早降价的商品之一就是豆油，据说是财政补贴食用油加工企业的结果，这种做法很值得商榷。在从农民、油类加工者到消费者的这个链条中，农民是面对不确定性最多、同时又是克服不确定性能力最弱的环节，要想使财政补贴能够在价格控制方面发挥最大优势，就应该帮助农业这个环节，因为那样效益最大。

　　政策不怕调整，怕的是僵化。合理搭配手段，充分挖掘政策效率，无疑是今后政策调整的基本原则。  (上海证券报，作者为哈尔滨商业大学金融学院副教授田立)