2020年11月30日，中国华融成功举办“2020年金融资产管理公司博士后论坛”，中国华融监事长胡建忠，中国东方战略发展规划部总经理董裕平，中国信达战略发展部巡视员、博管办主任张志刚，以及四大国有金融资产管理公司代表和博士后研究人员出席论坛。

　　面对我国加快构建“双循环”发展格局的宏观形势，为积极响应银保监会提出的“聚焦主业、回归本源”号召，本次论坛以“金融资产管理公司转型发展及并购重组业务探索”为主题，围绕如何打造金融资产管理公司向资本性投行转型发展之路以及发展并购重组业务等内容进行了深入讨论。中国华融胡建忠监事长作主旨发言，阐述了在我国经济高质量发展新阶段，金融资产管理公司应充分发挥自身禀赋，通过打造资本性投行积极发挥金融救助和逆周期工具功能，服务于经济社会发展和供给侧结构性改革。中国东方战略发展规划部董裕平总经理对主旨发言作精彩点评，四家金融资产管理公司的参会代表就如何更好开展并购重组类业务和投行业务进行了探讨。

　　2020年金融资产管理公司博士后论坛圆满落下帷幕。自创办以来，论坛秉持加强博士后学术交流、促进同业间沟通的初衷，通过交流思想、碰撞智慧，以期为金融资产管理公司更好适应新的宏观经济形势，更好服务于实体经济和供给侧结构性改革、维护我国经济金融安全与国民经济健康发展贡献力量。

　　以下为论坛综述：

　　“2020年金融资产管理公司博士后论坛”综述

　　——金融资产管理公司转型发展及并购重组业务探索

　　金融资产管理公司作为中国金融体系的重要功能主体，自成立以来对防范系统性金融风险，服务实体经济发挥了重要作用。当前，金融资产管理公司正处于中国不良资产市场新形势、新特点和新需求的历史机遇期。为认真贯彻党中央、国务院关于打赢防范化解重大风险攻坚战的战略部署，积极响应银保监会提出的“聚焦主业、回归本源”号召，中国华融在京举办“2020年金融资产管理公司博士后论坛”，通过开展对金融资产管理公司向资本性投行转型以及并购重组业务探索的研究工作，为资产管理公司未来转型发展提供充足的理论和实践支撑。会上，中国华融监事长胡建忠发表“把握不良资产新趋势，打造国内领先的资本性投行”主旨演讲，来自四大国有资产管理公司的参会代表和博士后研究人员围绕论坛主题进行了深入探讨。

　　一、资产管理公司转型发展的路径选择

　　金融资产管理公司在完成政策性处置任务之后，面临着传统处置模式短板和市场不良资源的匮乏双重困境，并购重组类业务的推出为资产管理公司快速发展提供了广阔空间，然而此类业务至今没有形成规范化的业务路径。胡建忠监事长从资产管理公司的外部环境和自身可持续发展的内在需要出发，提出了资产管理公司向资本性投行转型的路径选择。胡建忠认为，当前我国经济高质量发展过程中，进一步盘活存量、化解系统性风险的需求旺盛。金融资产管理公司迫切需要建立起一个稳定的盈利模式和业务模式，通过进一步明确资本性投行的转型发展方向和具体实操方式，不断增强逆周期调节和金融救助功能，提升核心竞争力，向市场传递战略转型发展的积极信号，进而对适应新的宏观经济形势、维护我国经济金融安全与国民经济健康发展具有重大意义。

　　中国东方战略发展规划部总经理董裕平从社会分工视角出发认为，资产管理公司在传统处置类模式方面已具备一定专业化水平，但难以发挥深层次的金融救助性功能。反观并购重组业务，当前并没有形成稳定的业务、盈利和风控模式。当监管政策趋严，既往偏离监管标准的并购重组行为将受到严格约束，如何形成统一规范的并购重组实操手段和业务模式，是现阶段资产管理公司转型的迫切需求。董裕平强调，打造资本性投行转型方向具有战略价值，以投行手段开展并购重组业务能够促进业务的规范化和专业性，进而激发资产管理公司多元化的金融服务功能。

　　中国信达博士后崔明懿认为，由于新冠肺炎疫情和监管政策相叠加的不确定性，资产管理公司到了迫切转型的关键期，应努力做强不良资产处置主业，合理拓展与企业结构调整相关的兼并重组、破产重整、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等投资银行业务。

　　中国长城资产经营三部高级经理魏来认为，实质性重组业务从问题企业出发，秉承实事求是原则、产业逻辑和时间逻辑，在对客户分层的基础上，可综合采用不同处置手段。而投行手段本身具有多元化和灵活性特征，综合运用投行手段来开展实质性重组业务，对资产管理公司打造资本性投行具有重大战略价值和意义。

　　二、资产管理公司打造资本性投行的机遇与挑战

　　当前不良资产市场已经进入资产收持周期,部分优质企业的自身发展急切需要盘活存量和资金支持。同时，诸多偏离监管标准的并购重组行为愈发严重，资产管理公司的发展也面临严峻挑战。胡建忠认为，面对当前的经济和监管环境，资产管理公司应充分利用不良资产市场上并购重组业务发展空间扩大的机遇，以专业化和定制化的投行手段开展并购重组业务，促进资产管理公司向资本性投行转型。另外，胡建忠从资产管理公司的比较优势出发，强调与银行、证券、保险等传统金融机构相比，资产管理公司具备强大的禀赋优势，其显著特点是从存量入手，通过收购处置经济金融领域已形成的不良资产，重组问题资产、问题企业和问题机构并追加投资，从而盘活存量资产和解决资源错配等问题。经过20年的发展，资产管理公司在业务模式方面建立了盘活存量的专业流程，在收储能力、经营能力、重组经验、人才队伍、中介组合等方面形成了显著优势。面对不良资产市场的新变化、盘活存量的新需求，资产管理公司打造资本性投行在定价模型、行业研究、资产管理、人才培养等方面还有短板待补齐。

　　中国华融博士后王宁发表观点认为，当前，金融资产管理公司通过并购重组手段处置的不良资产规模近万亿元，按照重组类业务账期一般为2-3年来计算，每年将通过并购重组手段处置3000亿元规模的不良资产。此外，资产管理公司在并购重组类业务中存在三方面问题：一是行业分布不均，单一行业集中度较高；二是融资类重组偏多，实质性重组偏少；三是非金关联业务占比较高，非金非关联业务占比较少。

　　博士后崔明懿在分析当今世界经济发展前景的基础上认为，宏观经济的不确定性将为资产管理公司开展并购重组业务带来更多挑战。从业务自身角度而言，并购重组类业务目前遇到的挑战包括收益率下降、风险上升、内生不良资产累积、资产沉淀和周转率下降、业务集中度以及房地产业务规模压降等方面问题。

　　三、资产管理公司打造资本性投行的切入点

　　随着经济步入高质量发展阶段和供给侧结构性改革的深入推进，我国迎来了新一轮经济周期、货币周期和产业周期，大规模简单剥离不良资产的时代已经过去，未来一段时期需要重点解决的是深层次结构性矛盾和低效资产问题。资产管理公司准确选取切入点，对盘活存量资产、帮扶实体经济和支持经济结构性调整具有重要意义。

　　国企主辅业剥离。国企主辅业剥离是国企改革的主要组成部分，也是资产管理公司实施投行技术的重要领域之一。胡建忠监事长从三方面阐述了资产管理公司开展国企主辅业剥离的实施路径：一是通过梳理国企剥离资产的存量债务，发挥“产业+金融”优势，联合产业投资者对国有企业低效无效、非主业资产进行重组盘活，提升资产重组价值。二是支持产业投资者并购国企剥离资产，适度匹配并购资金，可通过收购产业投资者非金融债权或对其开展围绕不良资产主业的投资，为其提供并购资金，定向用于国企剥离资产的并购。三是通过单独或者联合其他金融机构对标的国企实施债转股，达到降低负债、增厚资本的双重目的，后续可通过相关方回购、股票公开市场转让、股权转让给产业投资者等方式退出。

　　魏来从选择标准出发认为，资产管理公司应着重选择国有持股比例不低于51%，或属于各级国资委下属企业中，具有改革重组、主辅分离及资产剥离机会的国有企业。

　　中国东方博士后闫沭彬阐述了国有企业主辅剥离的主要模式，一方面通过产权重组实现国有企业低效、无效资产在不同企业间的优化配置，另一方面通过产业重组实现国有企业非优势、非主业业务在不同行业间的优化配置。

　　大中型民企并购重组。大中型民营企业的债务问题是资产管理公司实施并购重组的关键切入点，胡建忠认为，近两三年资产规模在500-2000亿元之间的大中型民营企业债务违约事件频发，严重影响了企业的正常经营和稳定发展，迫切需要降杠杆、进行产业整合、重新配置资源。进而强调，资产管理公司选取因盲目多元化、高负债等因素导致经营风险和流动性危机的大中型民营企业作为实施并购重组的对象，采取债务重组、资产重组等手段，剥离民营企业关联性小的非主业或无关产业，并将整合的行业限定在上下游或关联行业内，实现存量资产盘活。

　　博士后闫沭彬从企业自身发展情况出发，详细说明了资产管理公司对大中型民企实施并购重组的方式。首先，对于符合国家产业发展方向及主业相对集中于实体经济、技术先进、产品有市场、企业信誉良好，但由于行业周期不景气或自身资本结构不合理暂时遇到困难的企业，可进行实质性重组。其次，对于行业发展前景好、企业管理层素质高的企业，可通过市场化债转股等手段进行阶段性持股或夹层投资。最后，对于由于经营不善导致陷入停产、半停产状态，但仍有再生价值的企业，可进行破产重整。

　　上市公司纾困。将具有纾困需求的上市公司作为救助对象，是资产管理公司开展并购重组业务的又一实施路径。胡建忠开创性提出，通过制定白名单的方式，在发展前景良好、经营情况正常、盈利能力较强、有较高投资价值的上市公司中选择纾困目标。在具体实操方面，首先，可采用债权模式，通过收购上市公司大股东股票质押担保的债权并进行重组，帮助其恢复资本市场和信贷市场的再融资能力。其次，选择股权模式，通过二级市场、大宗交易、协议转让等方式收购大股东持有的上市公司股权，或通过实施“债转股”获得上市公司股权。再者，可综合采取“债权+股权”模式，对大股东面临流动性困难或难以补充有效抵质押物的上市公司，可通过转让部分股权补充资金缺口。与此同时，对参股持债的上市公司进行非主业和无效、低效资产处置剥离，收购置入可以增厚主业权益的有效资产，实现上市公司实质性纾困。

　　博士后王宁经测算发现，目前上市公司的纾困需求主要源于其自身短期债务风险导致的短期流动性问题。王宁通过选取现金短期债务比≤100%作为衡量上市公司短期债务难以偿还的标准，发现截至2020年三季度末，A股市场中81.6%的上市公司难以偿还短期债务，其中央企和地方国企约有6.04万亿的短期债务难以偿还，民营企业大约有4.42万亿的规模。从行业来看，制造业大约有5.37万亿的短期债务规模具偿还风险，在十八个行业分类中占比最高。

　　博士后崔明懿认为，资产管理公司对上市公司纾困应该从五方面实施并购重组。一是通过接受质押股票抵偿债务，使资产管理公司成为上市公司实际控制人。二是通过重大资产重组化解退市风险。三是将优质资产注入上市公司。四是通过债转股为上市公司提供收购资金支持。五是对上市公司债务清理，实现资产剥离。

　　中小金融机构救助。资产管理公司实施中小金融机构救助，对稳定金融体系发展、防范系统性金融风险具有积极影响，如中国信达和中国长城通过股权转让方式救助锦州银行，起到较好的示范作用。就金融机构自身问题的严重程度而言，胡建忠举例说明，一方面，对于风险总体可控且地方政府有能力主导完成风险化解，或资产严重恶化的中小金融机构，资产管理公司可积极参与不良资产的收购处置，帮助其盘活存量资产。另一方面，对于风险恶化程度较高，但在地方政府主导和专业救助机构协助下可以完成风险处置的中小金融机构，可在参与不良资产收购处置的基础上，对中小金融机构进行注资、补充资本，参与其公司治理，在风险化解后，帮助中小金融机构转型成专为某类特定群体服务的专业化金融机构。另外，资产管理公司还可采取收购中小金融机构的不良资产，由救助基金对其注资、补充资本的模式，对中小金融机构实施救助，帮助其恢复正常经营并打造成为有特色的专业金融机构。

　　四、资产管理公司以投行手段开展并购重组业务的探索

　　在深入探讨现有理论成果的基础上，各参会代表就如何通过投行手段实施并购重组业务进行了广泛交流。胡建忠从七个方面详细阐述了资产管理公司开展并购重组业务的介入路径。一是在资产端，主要通过资产重组方式，对企业财产权、股权为基础的权利变动与重组。二是在负债端，通过债务重组方式，以资产清偿债务、将债务转为资本，修改其他债务条件，如减少债务本金、减少债务利息等。三是在股权端，可采取股权重组方式，主要包括股权转让和增资扩股两种形式。采用股权转让，企业的股东将其拥有的股权或股份部分或全部转让他人；采用增资扩股，企业通过向社会募集股份、发行股票、新股东投资入股或原股东增加投资扩大股权，使得资本金增加。四是在管理端，通过管理重组对企业组织机构及其职能重新设置，对企业管理层人员进行调整，改变企业管理组织、管理责任及管理目标，从而重新确立企业管理架构。五是在技术端，以技术重组为核心，通过技术创新、引进更先进的技术或在原技术基础上改变生产工艺，提高企业生产率、质量和差异化程度。六是在产品端，着重采取产品重组方式，通过产品升级、产品创新、产品生产线整合，提升产品附加价值和市场占有率，从而提高企业核心竞争力。七是在风险缓释端，探索风险缓释重组方式，对抵质押、担保等风险缓释工具或手段进行整合、调整或更新，提高企业风险防御能力。

　　博士后王宁在研究收购重组业务的演化路径时发现，并购重组业务起源于非金融机构不良资产业务，本质上是一种阶段性的过桥贷款。魏来则认为，实质性重组业务是并购重组业务的实质，可通过多重要素的整合来开展。他以中国长城的并购重组业务模式为例，从问题机构出发对问题特征进行分类，如财务异常、经营异常、信用问题和管理失效等，进而针对不同文体特征选取对应的并购重组措施。如针对财务异常的企业，为了阶段性支持其发展，通常综合采取债务重组、技术重组或管理重组措施。

　　博士后崔明懿认为，中国信达在并购重组实践中，首先选择与产业投资者合作，共同设立并购基金或采取信托方式为重组方提供资金支持；其次，帮助债转股企业收购优质资产，实现对目标资产的实际控制。博士后闫沭彬认为，现行的投行手段主要包括兼并重组、破产重整、夹层投资、“债+股”融资、过桥融资、阶段性持股五个方面。此外，资产管理公司可利用的投行化手段还包括不良资产证券化等。