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公共创业投资项目发展的研究与实践

作者:付玉秀张洪石 2005-1-31

　　摘要：大多数发达国家与地区设立了鼓励新创企业的项目，这些项目被广泛称之为公共创业投资项目。本文从制度经济学角度出发，给出了公共创业投资项目存在的理由。通过对公共创业投资项目进行分类，分析研究各国公共创业投资项目的发展过程及其对创业经济活动的影响，总结了发展经验与教训。最后提出了新形势下公共创业投资项目面临的难题与挑战，为我国政府设立公共创业投资项目，有效引导和促进创业投资活动提供借鉴。
　关键词：创业投资，公共项目　　中图分类号：F830.59　　文献标识码：A

　　1．引言公共创业投资项目为何存在
　　大多数国家的政府认识到创业企业在创造就业和推动产值与生产力增长方面发挥了重要作用（Audretsch and Thurik，2001）。于是，出现了许多致力于鼓励新企业创建的政府项目。根据OECD在1997年的一项研究，这些鼓励新创企业的政府项目被广泛称为公共创业投资项目（public venture capital programmes，也称government venture capital programmes，政府创业投资项目）。

　　新制度经济学认为，经济增长所需要的不仅仅是投资和创新，还需要有利于个人投资和创新活动的制度安排，使个人和社会的边际收益相等；否则经济增长就不会出现（Josh Lerner，1996）。政府介入创业投资活动，设立公共创业投资项目，正是为引导创业投资促进高科技创业活动作出了有利的制度安排。

　　经济学为公共创业投资项目的存在提供了两个理由。第一个理由是研究与开发存在正的外部性，使得研发费用的社会回报率相当可观地超过了私人回报率（Griliches，1992）。公共创业投资项目通过支持那些技术可能被其他企业应用的企业，鼓励了技术溢出（扩散）。溢出的机制可以采取多种方式。比如，与技术创新相联系的利润会引来模仿者以及开发辅助产品的厂家。这种正的溢出效应会使其他企业和整个社会受益。

　　第二个理由在于公共创业投资项目能在一定程度上克服信息问题。围绕创业投资存在的信息问题使得向创业企业投资比较困难。信息问题可分为两类。第一类问题是不确定性问题，即对创业企业的潜在收益排列的测度是不确定的。高技术小企业天生具有巨大的不确定性，这种不确定性对于投资者贡献资金与支持的意愿有负面影响。而且，如果经理人不愿意承担风险，他们会在不确定性环境下作出错误决策。第二类问题是信息不对称问题。由于创业企业家天天围绕企业的运营转，他们对企业的状况了解的远比投资者多。各种问题因信息不对称而产生。特别是，唯一愿意与投资者分享产权的可能是那些对自己的企业前景感到悲观的创业企业家。这些问题的存在往往堵塞了企业的传统融资渠道，如银行和共同基金。创业投资中存在着由逆向选择和道德风险产生的信息不对称，逆向选择问题产生于创业企业家更了解自身能力以及因此创业成功的可能性。道德风险问题则产生于外部投资者不能观测到创业企业家的努力程度。所以，信息不对称问题使得外部资本比内部资本的成本更高（Jensen和Mechling，1976；Myers和Majluf，1984；Greenwald等人，1984； Stiglitz和Weiss，981）。而且，假设潜在的创业企业家的自身财富是有限的，他们需要充足的外部融资。相关历史纪录的缺乏使得新兴创业企业家在谋求银行融资时十分困难，创业投资由此成了外部融资的主要形式。创业投资家同时向创业企业提供融资帮助和管理专家经验，试图通过对创业项目的深入详细调查和监控应对信息不对称问题。但是，信息不对称情况并未因此完全消除。从而产生了政府参与创业投资设立公共创业投资项目的需求。公共创业投资项目在向外部投资者认证新企业方面起到了作用（Lerner，2002），这是克服上述信息问题的途径之一。

　　私人创业投资具有高度集中的地理和行业聚集性，根据融资理论，这可以归结为一种私人创业投资家进入特殊行业的“群体”行为类型。因此，在那些私人创业投资者较少深入调查的地方，公共创业投资项目扮演了重要角色。公共创业资金的注入向外部投资者证明了企业有前景并引导私人资金跟进资助有希望的企业，否则私人资金不会投入。公共创业投资项目对有发展前景的企业的认证，可以在某种程度上使私人创业资本转移投向这些被忽略的领域。这一基本理论并非建立在政府比之私人创业投资家在认证新兴企业方面更具优势的前提上；相反，它认为是由于可能的“搭便车”行为私人部门不愿意承担起认证的角色。这一观点与私人创业投资更集中于企业的后期成长与发展阶段而不是初创企业的早期阶段的迹象一致（Amit et al，1997）。

　　由于公共创业投资项目在推动创业活动和发展创业型经济方面发挥了不可忽视的作用，因此许多国家在发展本国创业投资业时纷纷设立各种公共创业投资项目，相当可观的创业资本是由公共创业投资项目提供的。

　　Vaillancourt(1997)指出事实上，1994年加拿大有44％的创业投资机构以公共基金（由政府融资的基金或得益于税收优惠政策的基金）的形式存在。Lerner（1996）对美国从1958年到1996年向初创企业提供融资的公共项目进行了简要介绍。英国、法国、比利时和荷兰政府也设立了适当的向开创新业务的失业工人提供融资帮助的公共项目（Bendick和Egan，1987）。

　　2．各国家地区公共创业投资项目的发展及其影响
　　亚洲国家和地区与中国在文化上有更多的相似性，因此本文主要介绍几个亚洲国家或地区设立的公共创业投资项目，以及这些项目在推动本地创业投资发展的过程中的影响和作用，以做为我们的借鉴

　　2.1 印度的公共创业投资项目
　　印度的银行由于其极为保守的天性（这是由银行过去的缺乏管理和业绩不良造成的），历史上并不向创业企业提供资金服务。创业企业因此依赖于从资本市场融资。因为需要政府的许可证书以便营运，以及因为印度计划经济频繁产生短缺，所以获得营运许可的企业同时获得有力的盈利保证。资本市场因此对这些企业的上市持欢迎态度。

　　在1987到1988年间，印度通过向所有的技术进口支付课税设立了技术发展基金（Technology Development Fund）。该基金通过印度工业银行被用来支持“高风险的创新技术项目”。

　　另外，在1988年，印度财政部颁发了第一个将创业投资运作合法化的指导方针。起初这样做的目的是为了保护国营银行的利益，但它也允许私人基金设立。虽然如此，但是私人部门只有极少的利益可得。这些规章制度的关键点在于：
　　　●创业投资基金面对的相关资本利得税很低。
　　　●投资者获准可以以任意价格自由退出投资，而不再受资本控制者条款的约束（否则该条款禁止以高于票面价值出售）。
　　　●基金发起人必须是银行，大的金融机构或者私人投资者。
　　　●私人投资者不得拥有基金管理公司超过20％的股权。
　　　●单个企业投资额必须在1亿卢比以下。
　　　●政府为创业投资基金指派可接受投资的行业。
　　　●每项创业投资必须获得两家中央银行的批准。
　　　　作为新指导方针的结果，四家国有金融机构设立了基金。积极支持印度经济发展的世界银行向印度政府捐赠了4500万美元的款项，印度政府随后将这笔资金借贷给一群国内顶尖的金融机构。世界银行的计划如下：
　　　●投资组合的目标定位于每年获得至少20％的回报。
　　　●单个企业投资额不得超过基金总额的10％。
　　　●创业投资家在一家企业中不得拥有超过49％的投票权。
　　　　1991年，印度政府发起了一系列的金融改革，设立了印度证券交易委员会（SEBI）来规范股票市场。对上市规定的放松随后引起了公开上市交易的公司数量继军增加。其中一项改革是削减原来上市对盈利能力的要求。虽然这并不能直接影响创业投资，但它为创业融资者提供了重要的退出机会，也为创业企业提供了募集后续资金的平台。

　　1992年，国有机构和私人（包括外资）共同成立了印度创业投资协会（IVCA）。协会成员将税收立法视为创业投资业发展中存在的最大难题，他们认为这应归咎于政府缺乏对创业投资有利于发展经济的了解。根据IVCA的估计，印度可获得的创业投资的资金池总额为500亿卢比（相当于10.3亿美元）。

　　1996年，SEBI颁布了第一批关于创业投资公司登记注册和投资的指导方针。由于繁琐的规章制度仍然存在，这一措施对国内私人创业基金的真正发展的影响微乎其微。

　　自1999年以来，共同基金获准可以将基金5％的资金投向创业投资——直接投资或通过创业投资基金间接投资。然而，直到2001年，共同基金仍没有进行任何创业资本投资。

　　目前在印度的的创业投资活动存在以下障碍：
　　　●巨大的养老基金，美国创业投资最大的投资者，在印度仍被禁止从事创业投资。
　　　●印度对外国投资和外资在印度公司中的所有权由严格的限制，同时限制外资创业投资公司的潜在活动。
　　　●只有六种行业获准接受创业投资。
　　　●国内创业基金由三个政府主体共同控制。外国投资者需要另外两个政府主体对投资进行许可批准。
　　　●印度创业投资协会（IVCA）甚至还没有互联网址。

　　2．2 日本的公共创业投资项目
　　日本的创业投资活动开始于1973年JAFCO（日本最大的私营创业投资公司）的成立。尽管在20世纪80年代日本创业投资活动持续繁荣，但当时的创业投资基金都是作为金融机构的附属机构存在的，而不是独立分离出来的创业投资组织：它们没有自己融资能力，雇员由母公司聘用，“借款人”由母公司介绍，而且这些创业投资基金并不向投资组合企业提供管理帮助。这些基金的主要目的并不是财务回报，而是提高母公司的核心业务。由于投资者是风险规避型的，于是它们主要投资于已成立的有希望公开上市的企业，而且同时只在多达100家投资组合企业中投入一点点资金。近几年来，随着母公司影响的削弱，创业投资基金开始独立发展。

　　第一家所谓的“投资事业协会”（与美国的有限合伙制类似）——其中长期资本是从合格的投资者那里筹集，而由挑选的合伙人进行投资——成立于1982年。这将创业投资基金从它们的母公司的利益和短期偿还限制中解放出来，允许创业投资基金根据自身的意愿做出投资决策。从1995年开始，创业投资基金获准可以在投资组合企业的董事会中占有一席之位。1998年关于投资业务协会与中小企业订约的法令为美国式的有限责任公司打开了大门。

　　虽然没有直接影响到创业投资，但日本政府仍然创建了几个公共项目来支持中小企业的创业活动。根据1980年的日本小企业公司法，成立了日本中小企业团体（JASMEC）来贯彻执行帮助中小企业发展的综合政策。JASMEC除了提供咨询服务外，还保留了对由于业务浓缩形成的中小企业合作团体的贷款体系。基金利用非常有利的公共项目使企业获得土地、建筑和设备等等。

　　从1995年以来，日本经济衰退（特别是就业形势恶化）的延长，以及日本新企业的低速创办促使政府通过一系列法令来增强对创业企业的支持，这些法令包括：
　　　●中小企业创办促进法（1995）
　　　●天使投资税收体系引进法（1997）
　　　●大学等技术成果转化促进法（1998）
　　　●新事业创办促进法（1998）
　　　●中小企业管理改革法（1999）
　　　●工业活力复兴法案（1999）
　　　●中小企业基本法的修订（1999）
　　　●工业技术强化法案（2000）
　　　●中小企业支持法案（2000）
　　国际贸易和投资部设立了一个专门推动创业投资的部门，向初创企业和日本创业投资机构赴海外培训提供了高达50万美元的补贴。股票期权也获准发行以激励员工。在投资组合企业中50％的所有权上限也获取消。

　　1999年下半年，东京证券交易所设立了面向创业企业的高成长新兴股票市场“Mothers”（Market of the High-growth and Emerging Stocks），为早期阶段的创业企业提供融资渠道，并为投资者提供更为多样化的投资产品。与东京证券交易所相比，创业板市场的上市条件非常宽松，对企业赢利与否不作要求，从申请到上市的论证时间在1个月以内，前三年上市费减半。

　　日本养老基金协会认识到美国养老基金的成功，为了寻求有利的投资方式，于1999年下半年宣布考虑将其管理的养老基金中的51.28万亿日圆进行选择性投资。2000年中期，日本取消了对国内养老基金投资于政府债券的限制，同时另一个限制养老基金只能进行少于500亿日圆的投资的规定也被推翻了。这被视为吸引资本进行创业投资的关键一步。

　　2001年，经济、贸易和产业部宣布了15项政策提案以“创造日本的新市场和新工作”作为努力复兴国家经济的一部分。在这些提案里，部长呼吁构建流线型的内部创新结构，包括3年内创办“1000家起源于大学的创业企业” ，以便将科技成果产业化；集中投资于关键的具有战略意义的产业上；通过利用人力资源、资金和管理资源创造创业企业的多层面支撑环境；贯彻执行新的技能开发体系（从“公司内部的人力资源开发”转移到“社会系统化的人力资源开发”），促进劳动力流动；开辟中小企业的融资渠道。

　　为了改善创业投资环境，日本政府目前正在研究现存的股票期权体系，修正关于优先股的商业法案，鼓励创办以大学为基础的创业企业。这一过程将考虑过去两年通过日本金融公司建立的贷款体系，改善天使投资税收体系和小企业投资的税收优惠。此外，政府还在考虑解除对发行无投票权股票的管制。

　　2.3 新加坡的公共创业投资项目
　　新加坡政府在百年来的经济发展中非常积极。在现代创业投资空间中，新加坡政府创办了政府发起的基金、联合投资基金以及鼓励外资投资和广泛投资维持国家内部结构的公共项目。

　　从1985年以来，新加坡经济发展委员会（EDB）制定了专门的税收优惠政策来加速更多创业投资基金和基金管理公司的形成。其中两项优惠政策是对创业投资基金的优惠以及对创业投资基金管理公司的所谓 “先驱者”的优惠。在这些公共创业投资项目中，允许对经核准的创业投资基金的管理费用和业绩负担实行上限为10年的税收减免期限。这一税收减免计划始于1994年的税收估价，在1998年经过修正。

　　为了保持国家的优越性，新加坡的相关法令条例要求创业投资公司的股权至少有50％为新加坡公民或新加坡居民所拥有，出于税收目的还必须组成公司并常驻新加坡。投资者出售股份引起的损失，最高达权益投资的100％，都可以从投资者的其它应税收入中抵销。

　　1986年，EDB发起了当地产业升级项目（the Local Industry Upgrading Program），目的是在新加坡当地企业和跨国企业间培育更紧密的事业发展关系。该项目有助于吸引外资投资和利用外来知识升级新加坡本地产业和扩张本地企业。政府还鼓励在新加坡构建更大的具备专业技能的创业投资专家联营，以促进产业持续增长，提升新加坡作为区域创业投资中心的地位。
　　如今，新加坡政府通过各种各样的激励措施来推动R&D以及新企业和新产业的发展。这些措施包括加大知识产权保护力度，增加政府在R&D方面的投资，奖励创新，以及支持本国技术相关企业发展的技术转化内政部计划。
　　2001年，EDB通过初创企业发展计划（Startup Enterprise Development Scheme ，SEEDS）支持早期阶段的市场，这个5000万美元的项目向第三方私人投资者支持的有发展前景的初创企业提供1：1的权益投资匹配。
　　新加坡政府还致力于将自身定位为亚洲创业活动中心。他们与其它国家包括印度、韩国和日本一起在新加坡设立孵化器以孵化由外资创办的创业企业。这有助于吸引人才和金融资本以及在新加坡构建与创业活动有关的人和服务的网络。
　　1998年以来，新加坡有创业投资背景的企业数目翻了一番还多，从310家上升到645家。同一时期新加坡的创业投资专家数目也从280上升到421。

　　2.4 台湾地区的公共创业投资项目
　　中国台湾地区的发展基金（The Development Fund）设立于1973年，目的是通过投资和贷款使当地产业结构升级。同年，台湾政府成立了工业技术研究机构（Industrial Technology Research Institute，ITRI）来加速台湾地区的工业技术开发。从那时起，ITRI从开发技术和人力资源两个方面获得税收抵扣，这两方面对于台湾岛的高技术经济发展来说处于关键地位。

　　尽管台湾拥有堪称模范的较高的教育体系，许多台湾最好的人才却留学外国进行更进一步的学习并定居海外开办创业企业。拒绝该地区的一个关键理由在于创业和经济发展环境。在致力于吸引这些作为发展关键的人力资本和创造台湾有益于高技术研究与开发的环境中，政府于1980年建立了新竹工业园区（HSIP）。从那时起，政府在园区内部构造和行政管理上投资了接近7.83亿美元。工业园区处于科技和工程研究机构例如工业技术研究机构（Industrial Technology Research Institute）、国立清华大学以及国立交通大学环绕的战略性位置，距离台北市有70公里，距离Chiang Kai-shek国际机场有50分钟的车程，而距离基隆和台中站有两小时的车程。

　　2001年底，园区内已经有312家高技术企业，雇佣了96293名员工。2001年园区内企业的年销售额达到1.89亿美元。本地企业与外资企业的比例是239：50，累计投入的资金为223亿美元——其中80％来源于本地私人投资者，只有4％来源于政府，8％来源于外资。新竹工业园区的企业主要集中在集成电路、计算机和外围设备、无线电通讯、光学电子、精密仪器以及生物科技等行业。

　　台湾地区政府于1983年正式确立创业投资产业以提高技术密集型产业的发展从而升级产业结构。它宣布了“调控创业资本投资企业的管理条例”（Regulations Governing Venture Capital Investment Enterprises），其中包括调整关于组织、最小资本要求、投资范围以及投资基金管理和监督等方面的指导方针。从1983年起，191家创业投资基金已经正式登记注册，筹集的资本总额超过了1370亿台币（相当于37亿美元）。

　　20世纪80年代后期，台湾政府为第一批创业投资基金的投资者制定了20％的税收抵扣优惠政策，可以在最少两年的成立期后获得。但是到2001年，这一套调控创业资本投资企业的管理条例被废除，取而代之的是“创业投资基金的范围和指导方针”（The Scope and Guidelines for Venture Capital Funds）。上述税收优惠也随之取消。经过多年的发展，台湾创业投资基金的投资者在税收方面获得了超过60亿台币（1.7亿美元）的优惠。自从税收抵扣政策取消以后，原本参与创业投资的个人和机构投资者削减了他们的投资。

　　目前，台湾地区的创业投资环境仍然是相当受限的。设立创业投资基金的申请首先必须递交到金融部（MOF）进行深入考察后才能获准许可。一般来说，批准许可要基于对管理团队的评价，包括其资本和管理高技术投资的经验。然而，银行、保险公司和证券公司受到限制不得参与创业投资。创业投资基金的投资范围限定在外资或本地科技企业，其它创业投资基金，以及本地一般制造行业上。投资于非高技术制造业的资本不得超过基金总投资的30％。创业投资公司被禁止通过公开市场或柜台交易市场（OTC）进行证券交易。

　　3．发展公共创业投资项目的经验与挑战
　　在2002年2月的《经济杂志》中，哈佛商学院教授Josh Lerner（2002）描述了政府在探索设计有效的公共创业投资项目方面的主要经验教训。他特别强调了在这些工作中的一个普遍失误：假定在评价企业时技术标准可以从业务事项中分离。取而代之，政府应该寻求了解高技术小企业运转的业务环境。Lerner为政策制定者提出了4个经验教训：

　　（1）向私人创业投资部门学习：首先，对于政府官员来说，迫切需求存在着与私人机构建立联系并了解私人机构，特别是在创业投资业发挥类似作用的私人机构。投资于创业小企业是非常具有挑战性的。私人创业投资业采用了各种各样的机制来应对这些挑战，经验证明这些机制是相当有效的。由于创业资本融资的数额巨大和成功，行政管理者对其在这种融资形势背景下的行为应该有重要的认识。

　　（2）技术中心和后续资金：其次公共创业投资应着眼于独立投资的狭窄技术中心和不均匀水平。创业投资倾向于绝对集中于少数存在重大潜力的技术领域。创业基金筹集额的提高——被诸如资本所得税的变化一类的因素所驱动——比之资助企业多样化来说更可能在现存的技术交易中引起较强烈的价格竞争。行政管理人也许希望对这些创业形势作出以下反映：a）集中于不受私人创业投资者普遍欢迎的技术上；b）在创业资金流入量下降时为创业资本家投资的企业提供后续资金。

　　（3）机动性需要：政府官员应当高度重视作为创业投资过程核心的机动性需要。创业投资家投资于具有巨大技术、产品市场和管理方面的不确定性的小企业。他们仍然积极参与投资后的管理工作，利用他们在投资契约上指定的控制权来引导企业的发展，而不是预先承担（一般不可能）应对全部不确定性的任务。这些变化——一般包括到产品市场战略和管理团队的改变——是构成投资过程的一部分。

　　（4）区分评价有良好表现的企业和业绩不良的企业：就像创业投资团体仔细分析其考虑投资的创业企业家的历史记录一样，政府官员也应该考察企业获得公共创业资金的历史记录。目前，公共创业投资项目实际上一般以投资于相当多的业绩不良的企业为特点。特别是某几个企业的特征——归结为在创业投资项目筛选过程中没有充分考虑到的——似乎与企业达到其研究和商业化目标的能力高度相关。其中包括管理团队的经验，清晰产品市场策略的存在，以及寻求私人融资的强烈愿望。通过设计搜索这些因素的新方法，政府官员将更有能力区分有良好业绩的和不良业绩的企业。

　　另外，一国创业投资发展过程中出现的更多基础问题与其说与公共创业投资项目有关，不如说与政府推动创业投资的过程有关，例如三个相关的政策难题（Thomas Hellmann，2000）。第一个难题涉及到一国的比较优势。良好的机会大量存在于多数国家的经济中，但这些代表性的机会看起来与美国明显不同。虽然西欧和东亚高度发达的经济在某些高技术领域具有比较优势，但许多不那么发达的国家则很少有能吸引创业投资的产业。例如，印度起初接受信息技术方面的世界性外包和劳动力密集型的任务，但它利用这种活动作为开发新技能的平台，逐渐上升到更高的价值增加的任务，比如软件开发。不是所有的国家都能找到在美国和其他一些国家成功发展出的创业型经济和活跃型创业投资市场方面的比较优势。在创业性活动天然难以预测的情况下，如何评价一国的潜在比较优势是一个重要的问题。

　　第二个难题是政府通过公共项目介入创业投资的行为是否适当。许多硅谷人士声称他们取得的成功与政府无关。这一说法毫无理由地片面忽略了政府的多维参与。举例来说，对技术产品的需求一般首先来自与政府机构，特别是国防部。小企业管理局的小企业投资公司计划在创业投资业的发展过程中起了关键作用，即使仅仅作为第一代私人创业投资家的训练基地。正确的说法应该是创业投资的发展不包括政府笨手笨脚的直接干涉。确实，美国政府只采取了一种市场主导的方法，以及设计出主要鼓励私人参与者开发新企业、新市场和新机构的公共项目。最重要的是，政府没有试图去影响改变发展的具体过程。

　　第三个难题涉及到在创业投资发展过程中处于核心地位的私人参与者。是否只能由国内的参与者推进国内的创业投资业？还是创业投资可以从美国进口？如果积极的年轻创业投资家决定从美国引进创业资本，他们是邀请已有的全球性的创业投资公司还是更集中专攻自己特殊国家的参与者呢？另一个引起兴趣的想法是移民网络的利用。台湾地区创业投资市场的发展表明归国的移民可以在发展国内创业投资市场和与硅谷建立流动的网络联系两方面发挥关键作用。其他国家能否模仿这种结构是一个公开的问题。

　　互联网的成功以一种前所未有的方式唤起了全球的创业雄心。创业投资看来是发展创业性经济的一个关键组件。但是我们不能期待创业投资能在孤立中发展。创业投资和互联网业务的增长形成了挑战，发展中国家和发达国家都面临着重新定义其公共创业投资项目的机遇，这些项目不仅与金融市场机构的发展有关，而且与更广泛的创业性经济的发展有关。

　　参考文献：
　　1.  Amit R.，J. Brander，and C. Zott (1997)， “Venture Capital Financing of Entrepreneurship in Canada”， in P. Halpern (ed)， Financing Growth in Canada， Industry Canada Research Series: 237-77.
　　2.  Audretsch， D. and R. Thurik (2001)， “Linking Entrepreneurship to Growth”， OECD STI Working Paper No. 2001/2.
　　3.  Gordon，Roger H. (1998)， “Can High Personal Tax Rates Encourage Entrepreneurial Activity?”， IMF Sta® Papers 45: 49-80.
　　4.  Lerner，J. (1996)， “The Government as Venture Capitalist: The Long-Run Impact of the SBIR Program”，NBER Working Paper，5753.
　　5.  Lerner，J. (2002)， “When Bureaucrats Meet Entrepreneurs: The Design of Effective ‘Public Venture Capital’ Programmes”， Economic Journal 112 (February): F73-F84.
　　6.  Thomas Hellmann，Developing a Venture Capital Industry，Comments prepared for the World Development Report Study Conference，February 2000。
　　7.  Rafiq Dossani，“Creating an Environment: Developing Venture Capital in India，” working paper，Stanford University，(Palo Alto，Calif.: 2001).

文章来源：华融