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[摘要]本文通过对股市泡沫形成与运行的制度根源、市场环境、投机心理以及经济性和非经济性影响因素等多层次的分析，构建了股市泡沫形成与运行的动态系统，从而提出了一个全面揭示股市泡沫形成与运行机制的系统分析框架；在上述研究基础上，本文重点分析了我国股市泡沫的成因，进而提出了相应的股市泡沫控制对策。
[关键词]股市泡沫 形成与运行 动态系统
一、引言
20世纪80年代以来，日本、墨西哥和东南亚等国家先后爆发了一系列泡沫崩溃事件，这些事件对世界经济的破坏力之大、影响期之久，充分体现了泡沫肆意膨胀、破灭对经济所造成的巨大危害。我国正处于由计划经济向社会主义市场经济过渡的转轨时期，随着我国资本市场规模的日益扩大，在我国经济体中也形成和累积了越来越多的泡沫。如果这些日益膨胀的泡沫不能得到及时有效的消解，那么必将会加大我国的宏观金融风险。而且，我国已经加入WTO，对外开放程度日益加深，经济全球一体化、资本市场国际化的进程日益加快，这就使国内原有的泡沫面临加速膨胀以至爆裂的风险。股票市场是孳生泡沫的主要场所，股票是生成泡沫的主要载体,股市泡沫是诱发金融危机和导致泡沫经济的重要因素。因此，研究股市泡沫形成与运行的基本规律，进而研究如何进行股市泡沫的有效控制，对于我国防范和化解金融风险、推动证券市场的规范和健康发展具有十分重要的意义。
泡沫理论是当代经济学的前沿课题，许多问题的研究尚处于起步阶段。关于股市泡沫的形成和运行机制的定性分析早在1688年约瑟夫•德•拉•维佳出版的《困惑之惑》中就有过精彩的描述，此后约翰•肯尼斯•加尔布雷斯（1994）等许多经济学家对此也做过一些细致精辟的分析，但是这些研究仍显得缺乏系统性。随着数学工具和理性预期理论的发展，利用数学模型来研究股市泡沫的形成和运行机制已经取得了较大进展。然而，由于数学模型附加了许多条件约束，因而其对泡沫形成与运行的现实解释力就受到了很大影响。
本文试图通过系统分析，从制度演变、市场环境、投机心理以及经济性和非经济性影响因素等多个角度，对股市泡沫的形成与运行机制进行剖析，最终构建股市泡沫形成与运行的动态系统，从而提出了一个全面揭示股市泡沫形成与运行机制的系统分析框架；此外，基于上述研究，本文还重点分析了我国股市泡沫的成因，进而提出了相应的股市泡沫控制对策。
二、股市泡沫形成与运行的系统分析
（一）股市泡沫形成与运行的制度分析
股市泡沫是经济发展到一定历史时期的产物，是特定制度安排下的一种特殊的经济现象。如果把制度作为一种内生变量引入股市泡沫的系统分析中，我们就会发现股市泡沫形成和发展的制度根源。
首先，货币制度的演变是股市泡沫得以形成的先决条件。货币的产生使商品交易在时间和空间上被分离开来，出现了货币与实物的非对称关系，从而使得货币与实物相分离，货币便具有一种游离性的特征。随着纸币以及支票、电子货币等信用货币的发展，货币就有了更大的自由度去游离到实物之外。货币制度的演变为股市泡沫的形成和发展提供了无限的可能性（李方，1998），这是泡沫形成的起点。其次，信用制度的发展为股市泡沫的形成和发展提供了基础性条件。有了信用制度，才有了银行借贷的发展，也才有了现代产权交易的可能。随着金融自由化、国际化浪潮的不断推进，信用制度和虚拟资本迅速膨胀，尤其是1980年代以来，投资银行与商业银行业务逐渐互相渗透和融合，银行混业经营成为金融业的发展趋势，从而为投机活动和泡沫的生成提供了便利条件。再次，股份制和交易所制度是股市泡沫生成的温床。股份制的产生和发展，使资本的所有权和经营权相分离，在这一过程中，由于股票交易所制度的出现，为股票交易提供了便利场所，并使投资者可以不必进行物质产品的生产，而只通过股票交易从中获利。因此，股份制和交易所制度不仅产生了职业化投机群体——泡沫的制造者，同时也为泡沫的形成和发展提供了广泛的条件。最后，金融自由化、国际化制度催化了股市泡沫的形成和运行。1980年代以来，金融自由化成为许多国家金融改革的目标。然而，金融自由化在带来金融深化与创新、繁荣资本市场的同时，也催化了资本市场泡沫的加速形成和膨胀，增加了金融风险，尤其对于金融制度尚未十分健全的发展中国家来说更是如此。就连金融自由化的倡导者麦金农本人，在其《经济市场化的次序》（麦金农，1997）一书中也修正了他自己的观点：自由化应该是一个渐进的过程，它存在着一个最优的次序，在自由化进程中严格的金融控制是十分必要的。
（二）股市泡沫形成与运行的市场环境分析
首先，股票市场的不确定性决定了股票价格偏离其基础价值已成为市场的一种常态。一方面，股票市场的不确定性来自于股票未来收益流量的不确定性，这种不确定性又来自于生产性投资自身的风险。另一方面，股票市场的不确定性来自于股票交易的不确定性。正如凯恩斯（1936）在《通论》中所分析的，投资取决于投资者对未来市场前景的心理预期，而这一预期又是以投资者对于未来模糊的、不确定的、缺乏可靠基础的认识而估算出来的。因此，在这种情况下所做出的决策，必然会由于经济的不确定和预期的偏差而发生剧烈的变动。此外，股票市场的不确定性还来自金融契约的不完备性。总之，在一个充满了不确定性并且投资者是有限理性的股票市场中，股票价格对其基础价值的偏离无法通过套利行为而得到完全纠正，因而，泡沫便成为不确定性股票市场中的一种常态。
其次，股票市场的信息不对称性是股市泡沫形成的另一个根本原因。在现实的股票市场中，对于不同的投资者来说，他们所获得的信息是异质的，即存在信息不对称性。股票市场的信息不对称性必然带来市场上的噪声和噪声交易，从而导致股市泡沫的产生。
再次，股票市场的不完全性决定了泡沫存在的必然性。在现实的资本市场上，市场完全有效的条件并未得到满足，因此，实际资本市场的有效性是有限的。有效市场理论创始人法玛将有效市场分为三种水平，即弱型有效市场、半强型有效市场和强型有效市场。市场的有效程度与股市泡沫的形成和运行密切相关。一般来说，股票市场的有效性越强，股市泡沫就越少；股票市场的有效性越弱，股市泡沫就越多。
（三）股市泡沫形成与运行的投机心理分析
在股票市场上，市场参与者的投机心理主要表现为从众心理、博傻心理以及贪婪和恐慌等形式。
所谓从众心理，是指个体在社会群体压力下，放弃自己的观点和转变原有的态度，采取与大多数人相一致的行为心理。从众心理普遍存在于股票市场当中。从众心理在资本市场上的传导主要通过两种途径：即大众传媒以及通过价格本身间接地传递信息。从众心理可能会使大量理性的市场投资者转向以噪声交易作为其占优策略的从众投机；或者可能会被市场上的机构投资者所蓄意利用，他们通过市场操纵，造成“羊群效应”，从而导致造成股市泡沫的过度膨胀直至爆裂。
所谓博傻心理，是指在股票市场上，投资者购买股票是因为他们预期股票的价格还会上涨而并不在乎其基础价值，这样在未来就会有更傻的人以更高的价格来购买他手里的股票。关于博傻心理，凯恩斯（1936）早在其著名的《通论》一书中就有过精彩的描述。他在该书中指出，对于购买一项资产进行投资的大众来说，他们并不关心该项投资对投资者的价值为多少，“他们所关心者，乃是3月或1年以后，在群众心理支配下，市场对此投资之估价为何。”如同“蓬齐骗局”一样，过度性股市泡沫的破灭是迟早会发生的。
另外，贪婪和恐慌也是股票市场参与者投机性心理的重要表现形式。贪婪心理会带来“惜售”进而导致供给进一步减少，结果泡沫加速膨胀。然而，过度投机的市场是十分脆弱的，任何一个利空消息都可能会使一些更为理性的投资者兑现离场，一旦如此，由于市场参与者的恐慌心理，一个小的价格波动就很可能会引发大量投资者抛售股票，最终泡沫崩溃。
股票市场上的投机特性主要表现为正反馈和过度反应。在物理学上，所谓反馈系统，是指系统各部分存在反馈循环（耦合），一部分的输出正好是另一部分的输入。正反馈会使强者更强、弱者更弱，从而导致极端放大的效果。在股票市场上，当价格上涨时，投资者会认为上涨是因为该股票符合大多数投资者的预期，市场最终会给予其较高的定价，因此纷纷买入，这使得需求进一步增加，价格进一步上涨，上涨的价格又进一步强化了其他投资者的心理预期，如此循环，形成了一种自我增强的正反馈机制。投资者对股票价格的心理预期具有一种“自我维持”或“自我实现”的性质。然而，当泡沫过度膨胀时，一旦由于某种诱发因素导致价格逆转，则很快便会出现泡沫收缩的负向正反馈振荡，人们纷纷抛售手中的股票，这反过来进一步加速了股票价格的下跌。
市场过度反应是指在具有高投机行为的市场中，尤其是股票市场，价格对有关股票基础值方面信息的反应超过了对基础值的判断，换言之，价格更多地受信息或者情绪的影响而不是基础价值本身。许多投资者更易于高估能够影响股票基础值的近期信息，从而产生泡沫。
（四）股市泡沫形成与运行的经济性影响因素分析
股票市场是一个信息开放的动态性系统，在这个系统中，随时都可能会有各种各样的经济性因素和非经济性因素出现，这些因素将对投资者的心理预期或者股票的基础值产生影响，从而直接或间接地使市场上的供求双方力量发生变化，原有的均衡被打破，以至形成股市泡沫，并对泡沫的运行路径产生影响。这些影响因素往往并非单一地作用于泡沫，而经常是多种经济因素交织在一起，共同对股市泡沫的形成和运行产生影响。
影响股市泡沫的经济性因素包括宏观经济因素、微观经济因素、经济制度因素、经济政策因素等等。（1）宏观经济指标与股票市场价格变化通常具有较高的相关性。在宏观经济运行态势良好的情况下，股票市场参与者通常普遍乐观，股票价格一般呈上升趋势。由于股票市场投机具有过度反应和正反馈特性，此时极易出现价格的过高上涨，从而产生泡沫；反之，则会出现股市泡沫的收缩甚至破裂。技术进步可以通过生产函数影响经济增长水平，从而对股市泡沫的运行产生较大的影响。技术进步既是经济增长的根本动力，又为少数市场投机者借以掀起市场狂热和股市泡沫提供了最佳的诱导因素。1999年席卷世界许多国家的网络泡沫就属于这种情形。（2）影响股市泡沫的微观经济因素主要包括行业发展变化、企业经营业绩、投资回报、企业重组并购等，这些因素的变化通常对股市的个股泡沫运行影响较大。（3）影响股市泡沫的经济制度因素主要包括金融市场化程度、金融自由化程度、金融市场的完善程度和监管力度、资本或资产的流动性以及金融交易品种设计等等。一般来说，金融市场化和自由化程度越高、政府金融管制越松、资本或资产的流动性越强，股市泡沫越易于形成和膨胀。（4）在一个不完善的金融市场上，经济政策因素通常具有较大的不确定性，因而对投资者的心理影响较大，甚至能够左右泡沫的运行趋势。在股票市场上，一个政策性利好可能会直接引发投机性狂潮，掀起股市泡沫泛滥；反之，一个政策性利空也可能会使过度性的股市泡沫瞬间破灭。
（五）股市泡沫形成与运行的非经济性影响因素分析
股市泡沫的形成与运行不仅受到各种经济性因素的影响，而且受到各种非经济性因素的影响。这些非经济性因素通常包括政治、法律、文化、军事以及自然等因素。（1）政治因素不会直接影响股票的基础价值，但由于政治因素的变化往往会导致经济政策以及其它经济因素的变化，并影响投资者信心，进而会对股市泡沫产生间接影响。（2）在法制比较完善的金融市场上，由于信息披露规范、市场监管严格，内幕交易和市场操纵现象相对较少，市场更为有效，股市泡沫的运行也相对平稳；而在法制不很完善的金融市场上，则股市泡沫可能会泛滥并且频繁、剧烈波动。（3）文化因素对股市泡沫的影响是深层次的和潜移默化的。文化因素反映在股市投资上，会影响人们对股票价值的评估和交易行为，从而对股市泡沫的运行产生影响。（4）由于军事因素对政治、经济和社会稳定影响较大，并会对市场参与者的投资心理影响较大，因此发生军事事件很可能会对股市造成的一定冲击，进而影响到股市泡沫的运行状态。
三、股市泡沫形成与运行动态系统的构建
分析表明，股市泡沫的形成与运行发生在一个复杂的动态系统中。
首先，资本市场如同一个“反应釜”，它构成了泡沫孕育、形成和发展的系统空间。资本市场中的制度因素，包括货币制度、信用制度、股份制和交易所制度以及金融自由化制度为股市泡沫的形成提供了基础性条件，也为股市泡沫的运行提供了发展空间。其次，股票市场的三大特性，即股票市场的不确定性、不完全性和信息不对称性决定了股票市场上投资者的有限理性，也决定了投资者普遍存在的从众、博傻、贪婪和恐慌的投机心理，从而使投资个体的有限理性有可能合成为市场集体的非理性，由此形成了股票价格与其基础价值的严重背离，股市泡沫形成和膨胀。可见，股票市场的上述三大特性是股市泡沫形成和运行的根本条件，而市场参与者的投机心理因素则构成了泡沫形成与运行的触媒和“放大器”。第三，系统之中和系统之外的各种经济性和非经济性因素直接或间接地影响了股市泡沫的形成与运行状态，因为投资者对股票未来价格的心理预期正是由于受到各种经济的和非经济的因素影响才发生改变，因此，这些影响因素通常成为了股市泡沫运行路径发生变化的诱发因素。第四，这些诱发因素所以能够对泡沫运行产生较大影响，是因为股票融市场具有正反馈和过度反应等投机特性，这些诱发因素通过市场投资者心理预期这一“放大器”的放大，结果泡沫不断膨胀，最终导致爆裂。
我们用下图来简单示意在股市泡沫的形成与运行动态系统中一个完整泡沫的循环过程，在这一过程中还包含了两个方向相反的正反馈循环。
四、我国股市泡沫的成因及控制对策
我国的股票市场成立于由计划经济向市场经济过渡的转型时期，它从诞生那天起就带有一些不同于其它国家股票市场的功能和特征。可以说，我国经济体制、经济成份以及经济环境所具有的特殊性和复杂性，决定了我国股市泡沫形成及运行的特殊性和复杂性。
基于股市泡沫形成与运行的动态系统分析，我们从以下几个方面来简要分析我国股市泡沫的成因：
首先，从股市泡沫形成与运行的制度角度分析：（1）随着1980年代末期我国股份制公司的快速发展和1990年代初沪、深证券交易所的建立，一个新兴加转轨的股票市场成立了。然而，建立初期的股票市场还存在着法制体系不完善、监管体系不健全和调控体系不尽合理、投资品种匮乏等诸多问题，这样的股票市场必然会产生大量的股市泡沫。（2）在我国股票市场建立初期，信用制度管理极为不规范。当股市处于牛市时期，银行信贷放松，大量违规资金入市，结果，股票价格被不断推高，股市泡沫随着信用的膨胀而迅速膨胀。然而，一旦泡沫爆裂，则会形成大量的不良信贷，积聚大量的金融风险。
其次，从股市泡沫形成与运行的市场环境分析：（1）我国股票市场上的信息不对称性十分突出，这是产生股市泡沫的重要原因之一。在我国证券市场上，信息披露不规范行为相当普遍，有着大量掌握内幕信息的机构投资者利用其信息优势，恶意炒作，操纵价格，制造了大量股市泡沫。另外，我国股票市场上还存在较大程度的信息钝化，即信息的大多数接受主体——中小散户投资者通常不能及时准确地吸收和理解市场上的各种信息，这进一步加大了投机性炒作的氛围。（2）一些公司虚假包装上市，造成股票市场上大量信息失真，结果，股票发行后上市公司业绩下滑现象严重，由此也产生了大量的股票价格高于其基础价值的泡沫。
再次，从股市泡沫形成与运行的投机心理分析：我国股票市场上的投资者普遍具有非理性投机心理，从而形成了股市泡沫过度膨胀与非理性投机相互推动的恶性循环。由于一些上市公司的质量令长线投资者大为失望，做长线投资难有满意的收益，而一些短线炒做的投机者却可能获得丰厚的价差利润，从而使根据公司基本面进行投资的大量理性投资者转而加入到从众投机、跟风操作和博傻的非理性投机者行列中。这一结果必然加大了股市泡沫的形成和膨胀。另外，我国机构投资者比例小，中小散户投资者比例高也加大了市场上的投机氛围，加剧了泡沫的泛滥。可喜的是，自从2002年以来，我国股市中的机构投资者数量迅速增长，价值投资理念正在逐步为广大投资者包括中小散户所接受。
第四，从股市泡沫形成与运行的影响因素分析：（1）我国作为新兴市场国家，GDP多年来一直保持高速增长，因此，人们对宏观经济形势和企业发展前景尤其是高新技术企业的前景普遍乐观。然而，一方面，由于技术创新本身就具有较高的不确定性，企业新项目投资也具有一定风险；另一方面，投资者往往在经济高速增长时期对企业业绩怀有过高的预期，上述两方面原因都可能会形成价格泡沫。另外，尽管我国的宏观经济形势趋于乐观，然而作为微观经济主体的上市公司，其业绩却参差不齐，近年来亏损类上市公司的数量居高不下。由于市场投机气氛浓厚，关于ST类公司炒作重组并购题材的股票通常蕴藏着大量泡沫成分。（2）我国证券市场法律法规及各项监管制度处于不断完善和健全阶段，在这一过程中，由于政策的不稳定性，增加了股票市场的不确定性，不可避免地造成了股票价格的暴涨暴跌，从而导致股市泡沫的不稳定运行。
针对上述分析，为了避免我国股市泡沫的过度生成和泛滥，化解金融风险，有效消解和控制过度性股市泡沫，建议采取以下对策：（1）建立一套科学合理、行之有效的股市泡沫综合监控、预警和预测系统，随时监测股市泡沫的运行区间和运行态势，为股市泡沫的合理控制和监管提供依据。（2）加快完善证券市场的法律法规体系，加快证券市场的规范化进程，强化信息披露制度，增强市场有效性，为减少股市泡沫和控制股市泡沫在一个适度性区间平稳运行提供良好的市场环境。（3）加强监管和执法力度，维护市场规则和秩序，严厉打击市场操纵、虚假披露等违规行为，减少信息不对称和误导投资者跟风炒作现象的发生，从而避免股市泡沫的肆意膨胀。（4）加强银行信贷资金监管，严格控制货币供给和信用膨胀，在银行信贷和股市之间建立起防火墙，避免违规资金随意入市造成泡沫泛滥，防范和化解金融风险。（5）加快培育机构投资者，增加包括QFII在内的机构投资者比例；加快发展开放式投资基金并积极引导保险基金入市，从而增强市场的理性投资理念，有助于防止股市泡沫的非理性膨胀或崩溃；尽快完善金融市场的投资品种结构，增加股市避险品种，避免投机性资金在单一品种上的集聚。（6）加快树立和形成一种有效市场的投资文化，即市场投资者要树立和形成理性投资文化，力戒非理性投机；市场管理者要树立维护“三公”的公信力和保护投资者尤其是中小投资者的文化，力戒不连续监管；市场机构投资者、证券公司以及证券咨询业要形成行业自律的文化，力戒违法违规；上市公司要树立股东价值最大化和真实披露信息的文化，力戒短期“圈钱”行为和弄虚作假。（7）提高公司上市标准，严把入口关；同时加快完善上市公司的法人治理结构，鼓励上市公司的实质性重组，切实提高上市公司业绩。上市公司质量是证券市场稳定发展的基石，也是减少和化解股市泡沫的根本途径之一。（8）进一步完善证券市场的调控体系，建立应对过度性股市泡沫的市场化调控机制，尽可能减少政府对股市的直接干预。
参考文献：
［美］J•K•加尔布雷斯：《‘泡沫’的故事——金融投机历史回顾》，《改革》，1994年4～6期。
［英］凯恩斯（1936）：《就业利息和货币通论》，商务印书馆1960年中文版。
［美］罗纳德•麦金农：《经济市场化的次序》，上海三联书店1997中文版。
［荷兰］约瑟夫•德•拉•维佳，1688：《困惑之惑》，《投机与骗局》，海南出版社2000年中文版。
李方：《金融泡沫论》，立信会计出版社1998版。
文章来源：中国华融资产管理公司博士后工作站 |
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