债转股新公司在运行中已经暴露出一些问题，例如有的新公司出资不到位，有的新公司验资和注册登记不规范，部分新公司治理结构不规范、经理层与董事会严重重叠，有的新公司与原企业或原股东之间的不合理关联交易问题比较严重等等。为加快债转股企业建立现代企业制度，切实转换企业经营机制，提高企业治理水平，金融资产管理公司有必要根据债转股企业运行实践，建立统一、公开、综合、权威的评价体系来诊断并改善债转股企业治理情况，规范企业行为，为企业持续健康发展提供制度保障。

　　一、公司治理评价的理论与实践回顾

　　1．公司治理评价的理论基础

　　（1）公司治理与法律基础、市场秩序、企业信用。不同国家或地区都通过公司法、证券法、破产法、会计制度等基础性制度框架约定公司内各个利益相关者之间的关系，例如股东与其他利益相关者之间的关系如何界定，如何保护中小投资者利益，信息披露的规则，董事会构成与职责、投票表决程序，债权人的权利等。通常法律基础设施越完备，市场秩序越规范，公司治理水平也越高，企业信用也较高。从国际范围内看，市场经济成熟国家的公司治理水准总体上高于新兴及转轨经济国家，就是这个道理。即使在同一国家，例如我国，不同公司所在地区的市场成熟度不同，政企关系或银企关系不同，公司治理水平也相差甚远。例如证券市场上公认上海本地的上市公司治理比较规范，上海本地股也相对容易获得投资者或债权人的信赖。

　　（2）公司治理与代理成本、债权融资、公司价值。从资本结构角度看，代理成本可以细分为股权代理成本和债权代理成本。股权代理成本是指经理获得了外部股权投资后谋取的过度在职消费和较快的工资增长，即使给予经理部分股权，所有者仍然要承担经理追求个人最大效用的剩余部分成本。解决办法是引入债权资本，由于借债必须还本付息，一定程度上制约了经理的自利行为。尽管如此，债权资本也不是越大越好，因为过度的债权融资可能会激励经理的冒险偏好，从事那些尽管成功机会微小，但一旦成功获利颇丰的活动，而如果他们失败，则贷款人承担大部分损失。这样，债权人必须为监督这些冒险活动付出代价，形成债权代理成本；同时，较大的债权融资也会增加股东的破产成本。因此，为了降低代理成本，提高公司价值，好的公司治理不仅要充分利用股东直接参与决策、公司接管市场等机制来加强对经理的约束，还会引入适当比例的债权资本，经理持股，职工持股等多种利益制衡机制，提高固定收益索取者在公司治理中的风险和激励，共同确保公司良性运转。

　　2．现有公司治理评价实践的评述

　　目前，国内外比较有代表性的公司治理评价研究与实践见表1。除此以外，美国《商业周刊》1996年推出了“最佳、最差董事会评价”，国内的连城国际咨询公司与《经济观察报》也于2002年推出《中国上市公司董事会价值排名》。

　　表1 国内外公司治理评价研究一览

  　资料来源：作者整理。

　　现有公司治理评价体系主要分为两类，一类是主要利益相关者主导的评价系统，包括长期持股的稳定股东、或者具有长期借贷关系的银行等机构，以全美教师保险及年金协会（TIAA-CREF）的公司治理结构评估为代表。另一类是以非主要利益相关者为评价主体发起的评价系统，可以进一步细分为两种，其一是面向投融资决策需求的商业性评级系统，以标准普尔为代表，特点是由中介机构作为评价主体，面向企业和投资者需求提供商业性服务，目前国内部分中介机构积极开发评级产品，目的也在此；其二是面向市场监管、公开信息需求的非商业性评级系统，国内以南开大学开发的中国上市公司治理指数为代表，包括证券交易所等机构开发的评价系统大多是出于丰富公开信息、强化市场监督的作用。非主要利益相关者主导的评价系统的特点是：被评价主体通常为上市公司，评价主体无论是独立的中介机构、传媒，或者是投资银行、证券公司，还是擅长“用脚投票”的证券投资基金，相对而言它们都距离企业较远，都是为挖掘或间接见证公司价值而服务。与普通证券投资基金和小规模的养老金基金不同，TIAA-CREF因需要长期持有公司股票或股份，而且规模巨大，以至于对经营不善的公司无法简单地“用脚投票”，因而TIAA-CREF需要对企业治理采取积极行动，直接向公司管理层表达治理观点。按照TIAA-CREF提出的《公司治理结构政策声明》要求，每项治理评估都需要经过对管理人员、总裁和财务总监的访问。这实际是积极机构投资者基于其长期利益而采取的治理行动，直接为确保公司繁荣发展和创造财富服务。

　　随着新的国资管理体制逐步建立，代表国家履行出资人职能的中央或地方国资委，金融资产管理公司，以及与被持股企业之间处于非战略控制关系的其它中间层公司，实际上都承担着治理企业的重任，如何找准治理角色，发挥积极治理功能，是这些出资人机构面临的重要问题。大量实例表明，中国企业的治理问题不能寄希望于企业上市后再解决，因此研究探索面向非上市企业的治理评价无疑对推进中国企业治理改革具有重要意义。

　　二、金融资产管理公司对债转股企业的治理

　　研究表明，财务负担沉重仅仅是债转股企业病态的表象，根本问题在于国有企业的治理薄弱，及其与投资增长过快的矛盾。金融资产管理公司作为股东，必须思考如何使债转股企业治理不仅“形似”，而且“神合”。否则，债转股引发的企业治理弱化问题会成为现实，内部人控制失控依旧放任自流，企业软预算约束会再度重演，到时候不但重组国有企业的预期效应无法实现，就连初期的巨额转股债权投入也可能化为乌有。

　　有许多人担心债转股企业治理弱化，主要观点和依据如下：

　　第一，认为债权约束强于股权约束，换句话说，股权代理成本要大于债权代理成本，金融资产管理公司以强约束的债权换取无收益承诺的剩余索取权，其结果是进一步放松了企业约束。但是这种分析并不准确，它的前提是企业具有正常经营能力，而部分企业之所以实施债权转股权，其根本原因是陷入了财务困境，难以持续经营。对于财务困境企业，可能的解救办法无外乎，一是实施援助，包括股东、债权人，甚至供应商、客户的援助等；二是破产清算。如果破产清算的成本更高，那么实施援助就显得非常必要。由于国内没有相应的债务索取权流动市场，那么债权人以股东身份进入企业，亲自监管自己的财产是明智之举。问题在于债权人进入企业后是否能真正承担起接管企业的重任。

　　第二，包括资产管理公司在内，债转股企业的股东仍然是国家或者国家授权投资机构，所有者缺位问题没有根本解决。这个问题如果放在5年前，或者更早些时候，的确有些“束手无策”。改革以来，国有企业从放权让利到建立产权多元化的现代企业制度，无论从形式还是内容都发生了实质性的变化，但是问题卡在了最终一级的委托代理关系上，即由谁来代表全体人民。旧的国有资产管理体制无法解决这个问题。“十六大”明确提出建立管人、管事与管资产相结合的新的国有资产管理体制，特别是十六届三中全会进一步提出建立以“产权明晰、权责分明、保护严格、流转顺畅”为目标的现代产权制度，为实践中有效解决出资人问题提供了理论和政策指引。目前种种迹象表明（特别是原国家经贸委会同财政部、人民银行联合下发的[2003]8号文件），如果资产管理公司认为实质性参与债转股企业治理是实现资产价值最大化的必要手段，那么法律和政策完全支持资产管理公司履行出资人行为。现在问题在于，金融资产管理公司受特殊体制约束，似乎并不情愿积极参与债转股企业治理；另一方面，许多债转股企业也试图阻止资产管理公司采取积极的治理行动。一旦资产管理公司的体制改革到位，则至少有选择地参与企业治理是完全可能的。

　　第三，初期设计的债转股协议的内在缺陷造成后续影响效应，在短时期内缺乏有效机制予以弥补或消除。这个观点更是一种用老眼光看旧问题，始终在历史问题上兜圈圈的静态看法。①根据[2003]8号文件要求，原债转股协议中的部分不合理条款已经被终止废除，这些条款在2002年前也很少有生效并被实际执行过。②当初关于债转股是“最后一次晚餐”的幻想，实际上已经被资产管理公司的股权转让行动打破。过去有人担心资产管理公司是阶段性持股，到时候股权问题自然不了了之。然而近两年的实践表明，资产管理公司的股权转让力度和速度开始加快。以华融公司为例，2001年股权转让及分红6个多亿元，2002年实现13亿元，2003年有可能达到20亿元。在资产管理公司转让股权的压力下，考虑到企业控制权和未来发展，部分债转股企业原股东已经开始自觉的回购股份。③资产管理公司到底有没有动力和能力做真股东，现在看来也逐渐趋向明朗。目前资产管理公司的体制改革已经箭在弦上，很快将进入具体实施环节。而且，纵观国际范围内的公司治理实践，充分发挥机构投资者的治理功能，不但在理论上非常必要，在实践中也形成许多成熟经验和做法。

　　完善债转股企业治理，必须建立以金融资产管理公司为主导的共同治理机制。理由如下：

　　第一，债转股企业是一个复杂的利益相关者集合，参与者应与股东一样拥有企业所有权。理论上认为，企业是一个利益相关者共同创造财富的组织，它包括人力资本和非人力资本。股东并不是公司风险的惟一承担者，包括人力资本在内的其他参与者的专用性资产投入实际上处于与股东相同，甚至更难转移的风险之中。因此，所有对公司贡献了专用性资产，而又处于风险状态的人或集团都应该与股东一样拥有所有权。过度强调股东的力量和权利会导致其他相关者的投资不足，进而降低公司潜在的财富创造。理想的模式是将企业所有权对称配置给所有利益相关者。国有企业本身就是一个复杂的利益相关者集合，包括中央政府或地方政府所有者、银行、经营者、职工，以及企业所在住所等。由于在计划经济体制下，归根到底政府是所有利益相关者的代表，因此国有企业长期以来受政府主导。通过实施债权转股权，国有企业改制为现代公司，而且在市场经济条件下，企业的各个参与者都成为独立的利益主体，这样，在债转股企业的治理结构中，就必须充分重视各个参与者的利益。除原股东外，金融资产管理公司代表债权银行的利益，工会或职工大会代表职工的利益，随着政企分开以及管人、管事与管资产相结合，经理也事实上成为独立的利益阶层。新公司董事会不仅是股东的代表，应该是所有投资于企业的人力资本与非人力资本的代表，即董事会应是所有利益相关者的“代表团”。倘若能够合理度量各个参与者对公司的贡献的话，那么它将成为理论上决定董事会构成的依据。即使无法合理度量，除股东以外的其他主要利益相关者，例如银行、职工也应该受到足够的重视，像股东一样拥有企业所有权。

　　第二，有效的债转股企业治理是建立在激励多元利益主体基础上的共同治理。既然将企业所有权逻辑地延伸到各个参与者，那么在企业治理机制中就必须对参与的各个利益相关者提供激励，否则，这种所有权只能是名义上的。围绕激励多个利益相关者而建立的决策程序、议事规则、权利请求、义务承诺等一系列制度安排，就形成了共同治理机制。在债转股企业中，由于金融资产管理公司仅仅是战略性的财务投资人，原股东或者原企业是实际控制者，而且，不论金融资产管理公司的股份大小，原股东或原企业都事实上掌握着企业控制权，这一点，非常类似于内部人控制。因此，在债转股企业的共同治理机制中必须明确安排金融资产管理公司的权利。有时候这些权利安排是超越公司法的，这种“超级待遇”实际上就是一种激励。例如，当资产管理公司股权总占比低于1/3时，实施共同治理的新公司章程就会规定，企业重大资产变动决策必须经资产管理公司通过。类似的制度安排同样适用于职工、债权人，甚至供应商和所在社区利益。新公司章程应该规定，董事会在制定重大决策时，特别是涉及资产重组、置换、出让，除了考虑关键股东的利益，还要考虑其他相关者的利益。

　　第三，在多元利益主体中，金融资产管理公司应该发挥治理主导的作用。理论上认为，利益相关者对企业的共同治理，超越了普通意义上的股东主导型治理或者经理主导型治理。但在实践中，不假思索的共同治理往往会造成“公共地的悲剧”，从而再度变为产权不明晰的无效治理，因此实践中共同治理机制必须有一个主导的治理主体。在债转股企业中，这个治理主体就是金融资产管理公司。一方面，金融资产管理公司是合法股东，参与并推动债转股企业治理变革责无旁贷。另一方面，债转股具有很强的政策背景，是中国政府解决银行不良资产、化解金融危机、促进国有企业3年脱困的重要举措。金融资产管理公司是这项制度创新和制度实施的主要载体，有责任贯彻落实，并持续推进这项工作。债转股工作实际成效如何，也是最终检验金融资产管理公司的一个重要方面。尽管如此也应看到，债权转股权是置身于转轨经济中的国有企业改革，在面临诸多复杂问题时选择的一条改革路径。在债转股企业中建立以多个参与者利益为目标的共同治理机制，并不是金融资产管理公司一家之已任，还需要来自中央政府、地方政府、经营者、债权人和职工等多方面的合作与支持。

　　三、债转股企业治理评价体系构建

　　1．基本原则

　　债转股企业面临的政策环境和体制约束有别于上市公司，因此国外公司治理准则以及国内上市公司治理准则只能作为参考，而不能作为评价标准或依据。构建债转股企业治理评价体系必须坚持：①多个参与者的利益和权责要清晰。评价体系既要考虑关键股东和金融资产管理公司两类股东利益，还要充分考虑债权银行、经营者、职工的利益。债权转股权对国有企业既是一次重生的机遇，也是一次体制变革的阵痛，在这个过程中，原国家所有者更清晰地认识到债权人的独立利益，公司股东也更关注经营者的行为和责任，企业承担社会责任的边界也更为清晰。②确立金融资产管理公司的治理主导地位。一方面金融资产管理公司的股权来源于债权，是转股后风险放大最多的利益主体；另一方面资产管理公司既是股东，又不良资产处置特殊政策的执行者，有些情况下还是债权银行的受托人，本身集多种角色于一体，能够代表较多利益要求。如果没有明确的治理主体，共同治理机制可能泛化、失效。③治理的核心环节是关键股东及其代理人的控制与激励。由于资产管理公司并参与企业生产经营，必须通过否决程序、财务审计、经营者考核激励等手段实施积极监督。④强调特殊股东利益与公司利益的统一，资产管理公司应废除包括强制回购、固定分红等特殊条款，减少短视行为。⑤治理的方向不能背离上市公司治理准则要求，应为日后公司体制对接留有余地。

　　2．评价主体

　　理论上，公司治理评级应该由独立于公司各利益相关者以外的“局外人”担当评价主体，例如资信评级机构、证券交易所、或者其他社会中介机构等，以确保其公正性、客观性。单个的、普通的股东并不适合发表具有统一性和普遍性的企业治理评价。但是，作为特殊股东，金融资产管理公司对债转股企业实施统一的、综合的治理评价，不但在实践中非常必要，而且在理论上也是可行的。这是因为：一是债转股不是偶发性的市场行为，它是基于国家政策指导的一次集体行动，金融资产管理公司是这些企业股东的一个共同构成，事实上已经形成以金融资产管理公司为纽带的一类特殊企业群体。目前，债转股企业数量已接近500家，股权金额总计超过3000亿元。二是金融资产管理公司的股东角色实际上类似于国外的投资银行、养老金等机构投资者，本质上是一种财务型投资，而不是实业投资，不干涉企业的生产经营决策。换句话说，金融资产管理公司的行为有别于关键股东，其最终目标是资本升值与资本运作。三是由于绝大多数债转股企业均不是上市公司，也不属于特殊行业，不承担对公众的信息披露义务，因此客观上非持股股东难以准确掌握企业信息，一般的“局外人”难以承担治理评价任务。

　　3．指标体系

　　（1）关键股东影响。债转股企业大多为有限责任公司，出资人主要包括两个方面，即原企业和资产管理公司。原企业以企业评估后的账面净资产作为投入资本，而资产管理公司的入股资金以原银行债权的实际价值为准。由于资产管理公司包括华融、信达、东方、长城四家，因此新公司实际是多元股东共同持股。对于原企业整体实施债转股的，则新公司出资人为原企业的股东，通常为中央或地方国有资产经营机构，或者国家授权机构。根据债转股协议，资产管理公司依法行使股东权利，参与企业重大事项决策，但不参与企业正常生产经营活动。这样，实际控制企业生产经营的是原企业（股东），而且从实际运作情况看，无论原企业持股份额大小，它对债转股企业的控制都是实实在在的，为此称之为关键股东。关键股东影响指标主要考查其与公司利益的关系，以及对其他股东权利的保护等，包括是否在人员、资产、财务等方面与债转股企业实质分离；是否存在通过各种关联交易损害债转股企业利益的行为；关键股东是否操纵股东大会，备决策事项是否透明性；股东大会的职责和权利是否明确；股东的权利是否受到经理层的侵害；是否所有股东都受到公平对待；是否所有股东都能及时准确全面获得有关信息；是否在重大事项决策方面设置保护非关键股东权益的特殊条款。

　　（2）财务信息披露。与上市公司不同，财务信息披露指标主要督促考查债转股企业建立健全财务会计制度，包括财务信息是否真实、准确、完整、及时；内部控制和内部审计制度是否健全；财务制度和会计制度是否健全；财务总监是否由董事会任命，以便于股东、董事、债权人、职工等对公司的经营运作行为进行有效的监督。

　　（3）董事会责任感和代表性。董事会是公司治理的核心，是确保公司管理和运营处于正确轨道的“舵手”。共同治理应强调董事会的责任感和代表性，考查董事及董事会的职责；代表性及对各个利益相关者负责的能力；是否设立专业委员会；会议记录是否完备；董事工作是否勤勉、职责明确；是否考核董事业绩，董事报酬是否与公司业绩挂钩，以及董事职业道德操守。

　　（4）经理层考核与激励。根据经理自主权理论，经理层行为对公司绩效有正负两方面影响，一方面，如果激励不足，缺乏足够的自主行为空间，则经理层就会降低非契约性人力资本投入，缺乏创新动力，从而削弱公司创造财富的能力；另一方面，如果监督不够，治理无效，则经理层的实际控制权就会无限膨胀，滋生机会主义，加大代理成本，损害公司财富。共同治理模式应该努力在经理层的控制与自主权之间寻找适当均衡点，使治理系统与管理系统有机匹配。评价时主要考查：经理是否由董事会选聘；是否有严格的经理授权制度和经理职责；是否有适当的经理激励措施和明确的考核目标；经理层与董事会之间是否建立了正常沟通渠道。

　　（5）企业关系管理。企业关系分为主要利益相关者关系和次要利益相关者关系。债转股企业的主要利益相关者包括关键股东、资产管理公司、国有资产经营公司、外部新股东、债权人、职工、地方政府。企业关系管理强调公平性，是共同治理模式的重要特征之一。金融资产管理公司代表中央财政出资，既是不良资产风险的集中承受者，又肩负国有企业改革的重任，最能代表和反映债权人、职工、外部新股东等主要利益相关者的利益，因此必然是共同治理模式的主导者。评价时主要考查：企业及关键股东是否公平合理地对待金融资产管理公司的利益；企业及关键股东是否公平合理地对待其他利益相关者。

　　四、应用价值及启示

　　1．应用价值

　　（1）作为股权管理的工具。股权管理是金融资产管理公司的一项基础工作，目前已经探索形成了一套管理办法，包括对持股企业重大事项的内部决策程序，向持股企业派出董事、监事，协助企业实施经营者年薪制等一系列有效措施，并借助资产管理信息系统形成较完备的信息记录。尽管如此，资产管理公司对债转股企业治理还缺乏动态诊断工具，治理原则和治理理念仍不够明确，治理模式和治理机制尚不成熟。建立一套综合评价指标体系有助于进行长期跟踪，主动发现债转股企业治理的问题和差距，并采取积极行动加快推动债转股企业治理改革。

　　（2）作为资产定价和投资决策的依据。治理评价体系增强了企业信息公开化、透明性，有利于吸引国内外投资者购买股权，繁荣国有产权的交易市场，促进国有经济结构调整。投资者在决策中首要关心的是投资权利是否能够得到有效保护，其次才是投资收益高低，而公司治理就是解决投资者权益保护的一套制度安排，因此实践中经常将治理质量作为衡量公司价值的一个重要因素。据麦肯锡调查，基金经理愿意为良好的公司治理支付17%-30%的溢价。里昂证券2000年的一项研究也表明，公司治理得分与股本回报率密切相关，而且与股票市场价格也呈现出“近乎完美的契合”。因此，公司治理评价能够为国资经营公司、金融资产管理公司、企业以及外部新投资者确定资产价格提供有效支持。

　　（3）作为融资担保服务的参考。治理评价有助于增强企业信誉感，促进企业信用和社会信用建设。与投资者类似，债权人在确定是否为企业提供间接融资时，首要因素是考虑债权权利是否能得到有效保护。部分债转股企业解除财务包袱后，企业资本结构大为改善，盈利和发展潜力迅速提高，迫切需要新的融资支持。然而，由于过去在银行留下了“不良信用”，因此再融资的难度很大。目前企业迫切需要能够让外部融资方认可企业价值、盈利能力、资信水平的机制。除了企业偿债能力评估，公司治理评级也是一个重要方面。倘若资产管理公司提供融资担保，同样需要正确的评估作为参与和依据。

　　（4）作为持续完善企业制度的助推器。根据实践对债转股企业治理状况进行评价与诊断，及时发现治理中存在的问题，保证公司规范运行和良性发展。债转股企业既然曾经经历了困境，更应该通过改善公司治理为未来发展奠定基础。公司治理对于企业的发展尤如轨道与列车的关系，列车速度再快，一旦偏离轨道就必然翻车；经理或企业家的创新能力再强，没有有效的公司治理作为制度保障，企业不但难以保证创造财富，反而可能成为浪费资源的机器。

　　2．研究启示

　　（1）金融资产管理公司应对债转股企业治理发挥主导作用。对于大多数国有企业来说，债转股只是提供了一个扭亏的机会，为企业进一步改革发展创造条件、赢得时间；而对于金融资产管理公司来说，却是将风险较小的固定收益权转为风险较大的剩余索取权，因此不但要积极探索有效的企业治理体系，而且应该始终发挥主导作用。特别是对于那些通过参与企业治理能够实现资产价值最大化的债转股企业，金融资产管理公司应该采取积极的治理行动。

　　（2）债转股企业的治理问题不能寄希望于股权退出或企业上市后再解决。证券市场实践表明，企业先上市后完善治理往往隐藏许多问题，大大损害了投资者信心，扭曲了资本市场功能。不仅仅是债转股企业，包括其他国有参股或国有控股公司，国有资产出资人都应该充分履行职责，提高企业治理水平。反过来，倘若企业治理质量低下，必然大大抑制国有股权流动，加大国有资产无形贬值。实践中可以先局部探索适用于债转股企业的最佳治理模式和治理机制，然后逐步推广。

　　（3）包括金融资产管理公司、国有资产投资控股公司等处于国资管理体系中间层的财务控制型国资经营机构，都应通过市场化方式积极参与企业治理。尽管国有资产大多没有以基金形式存在，但受托行使出资人权利的中间层公司，本质上属于国有资产的机构投资者，应在政企分开、政资分开的基础上采取独立的机构投资人行动，用市场化方式参与企业治理。目前中央国资委管理189户企业近7万亿元资产，金融资产管理公司管理约500户企业3000多亿元股权，以及地方国资经营机构管理的数以千计的国有企业，如何建立有效的治理体系，无疑是一个复杂的系统工程。