1 问题提出
 
　　按照我国公司制改革的最初设想，新确立的现代企业董事会制度主要解决两个问题：其一是重大事项由集体决策负责；其二是决策层和管理层分开，由董事会对经理层进行监督。但在实际运行过程中，由于董事会的内部结构不合理，董事会职能往往流于形式。例如，有的公司董事会成员和管理层高度重叠，为内部人控制大开方便之门，集体决策仍然是“唯经理马首是瞻”，聘任经理也成了走形式；有的公司控权股东高管人员摇身一变，就成为股份公司的内部董事，掌握股份公司决策大权，从而使公司活动处处受制于控股股东的影响。在近几年的改革实践中，为规范公司董事会结构，监管部门、行业以及企业都曾采取措施，以促进董事会有效发挥职能。例如禁止上市公司经理在股东单位兼职；提倡经理与董事长分开任职；在董事会中增设独立董事并提高其权威等。但到目前为止，由于我国证券行业尚未正式出台针对上市公司的《董事会指引》，因此公司董事会的结构与内部治理机制仍缺乏规范性指导。
 
　　近年来，我国学者从借鉴发达国家公司治理经验的角度，提出改善我国公司治理的若干主张。比较典型的有介绍欧洲经合组织制定的《OECD公司治理结构原则及注释》，英国公司治理改革的《凯得伯瑞报告》和《格林伯瑞报告》，美国“全美公司董事联合会蓝带委员会”和“全美教师保险及年金协会”以及德、日等国在公司治理方面的经验和做法。这些研究无疑为推动我国公司治理理论研究与实践操作，进一步规范健全董事会制度发挥重要作用。
 
　　围绕国有企业改革，我国部分学者对董事会内部结构和制度建设进行了实证分析。例如何浚（1998）曾以1996年上市交易的406家公司为样本，揭示上市公司治理中的“内部人控制度”。吴淑琨等（1998）以187家公司样本分析董事长与经理二职合一与分离的领导体制问题。许小年、王燕（1999）在研究上市公司所有制结构与绩效的关系时，分析了公司董事会构成与所有权结构的关系。李有根等（2001）的实证研究揭示了我国上市公司董事会构成和公司绩效之间的非线性关系。尽管如此，这些研究都是在给定董事会结构或构成的前提下，分析公司治理与其影响因素（如所有权结构）或者结果（如公司绩效）之间的关系，没有深入分析包括董事会结构、构成及独立性与其他内部治理机制之间的内在关系。随着我国公司制改革的推进，企业和经营者自主权不断扩大，我国企业特别是上市公司的内部治理机制发生了很大变化（谷书堂等，1999）。本文目标是深入剖析我国公司治理的内部机制，探索公司董事会构成与控制经理的报酬机制、内部股权设置、以及经理领导地位之间的关系。
 
　　2 董事会构成与经理控制机制
 
　　2.1 公司内部治理机制
 
　　公司治理是指公司的利益相关者对经理及其他管理人员等内部人实施控制，以确保其利益实现的一系列制度、规则和力量的关系总和。在所有权和控制权分离的条件下，管理人员和利益相关者之间存在固有的利益冲突。如何有效控制公司管理人员，以及与之相关的代理问题，是公司治理面临的主要问题。现代公司在解决股东、董事会、管理人员和其他投资者之间关系的实践过程中，形成了两类公司治理机制，即外部治理机制和内部治理机制。前者以国家法律规章制度、资本市场、产品市场和经理市场为主；后者以董事会及其内部组织制度为主。总体上看，公司外部治理机制具有强制性和客观性，主要发挥“事后的帕累托最优”（李向阳，1997）。例如经理市场在淘汰“低能经理”时，往往是基于经理的决策后果进行事后分析评价，而无法在经理决策执行过程中，及时发现并纠正问题。与之类似，资本市场上只有经营业绩低下，财务状况陷入窘境的公司，才有可能被市场收购兼并。法律法规制度也总是滞后于案件的发生。比较而言，以董事会为核心的公司内部治理机制则能够在经理执行日常经营决策行为过程中，实施监督、制约和评价。在公司治理结构中，经理是董事会的代理人，董事会的职能主要是进行重大决策、评价公司经营效果、选择评价高层管理人员并对其监督。可见，董事会有利于加强对经理行为的事中，甚至事前的监督和控制。
 
　　进一步分析，公司内部治理机制主要包含两个层次，其一是股东与董事会的关系，其二是董事会与经理的关系。董事会与股东之间是信义关系，它介于股东与经理之间，代表股东利益监督管理人员。解决股东与董事会关系的机制有：①将董事会成员的报酬与公司价值紧密关联的利益机制；②利用董事市场上的声誉机制。利益机制与声誉机制并不是独立地发挥制约董事及董事会的作用，通常是综合依赖董事的法律责任、董事会内部席位之争，以及董事激励报酬、与董事会行为相关的法规制度、董事及董事会的质量评价等机制和措施共同发挥作用，以促进董事及董事会有效履行职能。
 
　　与此不同，经理是董事会的代理人，经理与董事会的关系主要是代理关系。当董事会能够良好地履行其对公司的信义义务时，公司内部治理机制的主要任务就是解决经理代理问题，降低代理成本。这正是代理理论极为关注的问题。通常认为，控制经理代理问题的内部机制主要有：①董事会监督；②经理报酬机制；③经理持股与内部股权结构；④经理自主权；⑤独立董事制度；以及⑥制约经理行为的其他规章制度。在履行监督控制经理职责的过程中，董事会并不是一个功能“黑箱”，本文认为，董事会的内部结构和成员构成，对董事会实施经理控制行为和措施具有重要影响。

 
　　2.2 董事会构成及其独立性
 
　　董事会构成是影响董事会结构及其内部制度关系的基础要素。这是因为，董事会是委员会式的组织机构，其履行职责的基本方式是投票制。在常规条件下，一人一票的投票规则使董事会的内部成员构成对董事会决策结果起着决定性作用。例如，在内部管理人员董事占多数的董事会决策中，经理提出的高报酬方案很容易得到多数通过；而在控权股东控制的董事会中，经理决策的自主空间可能相对较小。
 
　　许多研究文献认为，董事会的独立程度与董事会构成紧密相关。通常假定董事会的外部董事比例越高，董事会的独立性越强。在1996年我国406家上市公司的董事会中，内部人控制度平均为67%（何浚，1998），由此可见董事会的独立性较低。但是这一现象并非永久不变，在2000年由上海证券交易所进行的公司治理调查结果显示，样本公司董事会中内部董事的数量有递减趋势，与此同时，内部董事的比例也在逐年递减，但目前仍高达53.74%。谷书堂等（1999）的调查认为，我国许多公司尚没有独立的外部董事，特别是首位大股东绝对控股的公司。与之相反，据调查1996年美国100家大型公众公司董事会中，内部董事平均只有1到2名（Bhagat & Black，1997)。
 
　　尽管我国还没有出台法规强制上市公司必须设置独立董事，但由于受H股上市公司必须设独立董事的规定影响，以及理论界的不断呼吁，目前也有近几十家上市公司在公司董事会中增加了独立董事，比较典型的有小天鹅、ST白云山、美菱电器、五一文（创智科技）等。以小天鹅为例，公司规定，12名董事中有3名反对便可行使否决权，任何金额在300万以上的关联交易均适用于三票否决权。但深入分析，可以发现小天鹅所谓的“独立董事”，背后都有出资人背景，独立董事仅仅是外部董事而已。由于缺乏具体的规范指导，我国董事会的独立董事制度很不成熟。例如从兰州黄河事件可以看出，有些公司的独立董事制度本身就是有意虚设，照葫芦画瓢而已，到了关键时候仍然是董事长说了算，把独立董事当成摆设。
 
　　2.3 董事会规模
 
　　董事会的规模影响公司治理水平。研究表明，在一定规模范围内，例如4~11之间的董事会，随着董事会规模提高，董事会的监督能力可能相应增加，其监督管理人员的收益超过了由于规模增加导致的沟通负效应和大董事会的决策成本（Lipton & Lorsch，1992)。詹森（Jensen，1990)也认为在适当的范围内提高董事会规模会有助于其改善效率。我国《公司法》第112条规定，股份有限公司的董事会人数应为5~19人。从许多统计数据来看，上市公司在上市时的董事会人数平均在10人左右。这有助于董事会高效精干、便于协调。但是，如果进一步强化董事会职能，分设一些专业委员会的话，那么现有的董事会人数就会显得不够。然而，到底目前我国10人左右的董事会规模是否真正有助于监督控制经理，尚待进一步探讨。
 
　　在大董事会中，由于董事人数众多，来源可能相对广泛，从而使经理或董事长操纵董事会的难度加大。显然，董事的人数越多，董事会决策中达到一致性的难度越大。这样，有利于董事会中存在不同声音。随着董事会规模增加，外部董事席位增加的可能性越大，从而增强外部董事对内部董事的制衡能力。
 
　　但并非董事会规模越大越好，事实上，董事会规模与公司市场价值成反向关系（Yermack，1996)。研究表明，在某个范围内，投资者对董事会规模较小公司的市场评价相对较高，而对规模较大董事会的市场评价较低。但是当董事会规模超过一定范围时，则董事会规模与公司市场评价之间没有确定关系。实践中，在董事会规模较小的公司中，经理受到来自报酬的激励以及其面临的解雇危险更大一些。这进一步说明，严格限制董事会的规模增长有助于改善公司治理水平。换句话说，小董事会可能对经理的控制更有效。
 
　　2.4 经理控制机制
 
　　董事会是代表公司利益监督管理人员的实体，是公司的最高控制系统。经理负责公司的日常业务管理活动，但是其利益取向与行为方式不可能与公司完全相同，因此很难避免经理违背董事会或股东的意志另搞一套，也就是说，董事会必须对经理进行控制。在我国目前的公司治理中，董事会控制经理的途径主要有：①经理报酬机制；②内部持股机制；以及③经理在董事会中的领导地位。
 
　　（1）经理报酬机制。报酬机制将经理利益与公司或股东利益联结起来，使经理在为自己谋取利益时不能忽视公司利益，或者是在提高公司利益的过程中，增加个人收益。按规定，经理报酬必须由董事会批准。在报酬决策中，经理不应参与对其业绩的评价和报酬方案制定。但是实践中，经理报酬经常脱离公司效益而存在。例如有的公司经营严重亏损，而经理报酬却不减。有的公司经理拿高额报酬，而其绩效平平。原因可能在于：①董事会中内部董事构成比例较高，董事会决策倾向保护经理阶层的共同利益；②外部董事可能与经理具有良好的私人关系，因此对经理的监督和评价大打折扣；③董事会也可能出于对自身报酬和利益的考虑，通过提高或确保经理报酬水平来相应提高董事报酬，从而使董事会对经理的报酬决策失控。
 
　　（2）内部持股机制。公司的内部持股机制包括内部职工持股、经理持股和董事持股。内部职工持股是影响员工行为的机制之一，有利于提高内部人的自我约束能力，给公司带来更大利润。深入分析可以发现，内部职工持股或董事持股有利于加强其监督或控制经理人员的责任感，是促进企业效率的一整套制度安排的构成之一。经理内部持股对经理而言，不仅仅是一种长期激励措施，是报酬机制的必要组成部分；同时也是提高经理自主权有效途径。研究表明，经理自主权有助于提高经理自主性，能够为公司带来收益。
 
　　（3）经理的领导地位。董事会虽然拥有指挥高层经理的权力，但不一定有能力实施这种控制。经理在董事会中的地位影响董事会的决策程序和谈判程序。在公司治理中，经理地位取决于其在董事会领导结构的位置，以及经理的个人特性。兼任公司董事长的经理影响力相当大，不但有能力支配和控制公司的管理系统，而且有能力左右并影响公司的决策系统。换句话，董事会对经理董事长的控制能力较低。当经理兼任副董事长或执行董事时，他可能受非经理董事长的制约。国外将非经理董事长看作是衡量公司信用水平的一个重要尺度。如果经理仅仅是普通董事，甚至连董事资格都不具备时，董事会对经理的控制能力较强，反过来，经理意志在董事会中影响作用可能相对较小。
 
　　2.5 董事会构成与公司绩效
 
　　由于董事会构成直接影响公司重大决策的方向和质量，因此，必然最终影响公司的经营效果和经营业绩。在决策过程中，不同类型董事会成员对问题的关注点不同。例如控权股东选派的董事往往关注公司的重大决策和管理班子安排，而职工代表董事可能更多关注公司的日常经营决策和薪酬福利待遇。因此，不同结构类型董事会的决策结果对公司战略发展和经营绩效的影响不同。以战略投资者代表为主的董事会，其决策结果倾向引导公司向长远目标发展，而以内部管理人员为主的董事会，其决策结果倾向完成公司的近期目标。
 
　　3 实证分析
 
　　董事会是公司内部治理机制的核心。在理论上，董事会是否能有效地监督控制经理人员，与董事会的构成及独立性有关。然而，如果试图直接分析二者的关系，则非常困难。因为无论是董事会的独立性，还是经理控制机制都涉及多种因素，很难直接测量。基于此，本文采用结构方程模型及相应的软件进行分析。
 
　　结构方程式模型(structure equation model)是由K•Jöreskog及其合作者在70年代提出的，特点是用来分析社会学、心理学、管理学等领域中广泛存在的不可直接观测变量或变量群之间的内在关系，其本质是通过建立、估计和检验因果关系以检验观测变量和隐变量、隐变量和隐变量之间关系的一种多元统计分析方法（柯惠新等，1992）。
 
　　3.1 结构方程模型建立
 
　　经过因子验证性分析，本文建立了反映董事会构成及其独立性与公司内部的经理控制机制之间关系的结构方程模型。模型的的度量方程式(公式1和公式2)，和结构方程式(公式3)如下。有关变量定义见3．2。　　( 此处公式略)
 
　　对应这一模型的8个参数矩阵分别设定为：　　（此处方程略）
 
　　其中“*”为待估计参数。经理地位、董事会规模和所有权结构均采用单变量度量。结合已有文献，经理地位的度量采用经理兼职状况变量，设其度量可靠性为C1=0.85；类似地，设董事会人数变量的可靠性为C2=1，双寡头集中度变量的可靠性为C3=0.75。根据Y11、X42、X53三个变量的方差及可靠性，计算常数C4=0.02455，C5=0，C6=0.00735。模型的自由度为34，待估计参数44个。
 
　　3.2 模型变量定义
 
　　模型中的变量如表1给出定义。

    　　　　　　　　　　　　表1：变量定义表

　　其中，董事会规模与所有权结构为模型的控制变量。

　　3.3 样本与数据

　　研究样本为1998年和1999年在深、沪两市首次发行股票(initial public offering)的部分上市公司。其中1998年新上市公司63家，1999年新上市公司58家。之所以选择1998年后的新上市公司，主要基于两个理由，其一，按规定，公司上市公告书应披露必要的有关公司经理、董事等高级管理人员的个人资料，这样可以据之分析具体公司的内部治理结构，例如董事会构成，经理的领导地位等；其二，按照我国证监会的规定，从1998年起，上市公司必须在年报中披露经理、董事以及其他高级管理人员的年度报酬及持股水平，这样，可以从中取得有关经理控制机制的具体数据。尽管样本公司包含两个会计年度，但实际的上市时间多集中在1998年后半年到1999年后半年期间，因此可以认为处于同一时间序列。经收集整理，具有完整数据资料的有效样本容量为115。

　　被研究的91家公司经营范围涉及五类共十几个行业，其中工业类占73.6%，综合类占13.2%，公用事业类占9.9%，其他占3.3%。据巨潮互联资讯网统计资料显示，1999年我国上市公司的行业分布状况分别为工业类65.08%，综合类14.98%，公用事业类7.75%。与总体比较，所选样本能够反映以工业类、综合类和公用事业类企业为主的我国上市公司的总体概况。

　　根据统计处理需要，对一些数据进行变换。经理固定报酬、激励报酬和公司市值三个变量的原始数据绝对值较大，分布范围较广，因此进行自然对数转换。与之相反，经理持股和董事长持股数据通常为万分之几，数值较小，因此采用平方根转换。公司股票价格以分别以1998年12月31日和1999年12月30日的股票交易收盘价为准，股票收盘价来源于慧眼股票分析数据库。

　　数据处理采用LISREL8.30软件，输入原始数据，分析对象为样本协方差矩阵，选择最大似然法（ML）进行估计参数迭代。

　　3.4 模型拟合结果

　　图1是由样本拟合的结构方程模型路径图。结构模型的拟合优指数GFI等于0.905，修正后的拟合优指数AGFI为0.782，比较拟合指数CFI为0.876、增量拟合指数IFI为0.893，平均平方残差的平方根RSEMR为0.0797，模型的总体决定系数R2等于0.274。从整体来看，结构模型的拟合效果为一般。检验模型整体结构合理性的P值为0.02414，大于0.01，因此，可以认为在99%的置信度水平下，无法拒绝模型的合理性。

　　（此处方程略）　　

　　由样本数据估计的模型结构方程式为：　　（此处方程略）
　　

　　当给定模型检验的置信度α等于0.01时，则t值大于2.7表示系数显著不为0。由上可见，董事会构成（ξ1）对经理报酬（η2）及公司绩效（η4）有显著影响；董事会规模（ξ2）对经理的领导地位（η1）有显著影响；而公司的所有权结构（ξ3）对经理的领导地位（η1）和公司绩效（η4）也有显著影响。此外，经理报酬（η2）与公司内部持股结构（η3）以及公司绩效（η4）之间也具有显著关系。

　　4 启示与结论

　　监督经理人员是董事会的重要职能。在监督控制经理的过程中，董事会可以采取若干措施，例如通过经理报酬机制，实施公司内部持股方案，以及选举经理为董事会的董事长、副董事长或者普通董事等途径，以降低公司代理成本，并提高经营绩效。理论分析与实证研究表明，董事会是否能够有效履行监督控制经理的职责，与其内部成员构成和结构有关。本文实证分析数据表明，在我国新上市公司中，董事会构成影响经理报酬机制和公司绩效。与此同时，经理报酬与高管人员的内部持股以及公司绩效之间都具有双向影响关系。数据结果进一步显示，董事会规模对公司内部治理机制安排没有显著影响，而以双寡头集中度为代表的公司所有权结构对经理在董事会中的领导地位，高管人员的内部持股以及公司绩效具有显著影响作用。

　　董事会构成和结构关系公司内部的控制权安排，因此即使在我国发展时间并不长久的资本市场上，也经常爆发董事会席位之争，并备受关注。例如原“申华事件”中大股东状告上市公司，“广西康达”董事拒绝当选，以及“兰州黄河”外部董事集体辞职等事件。这些事件也进一步说明，在我国目前公司治理条件下，董事会内部构成及结构是影响我国公司治理的重要方面。

　　董事会构成的变化并不一定要基于资本市场上的兼并与收购活动。例如，近年来许多上市公司在董事会中引入独立董事。这是董事会自我完善公司内部治理机制的行动体现。董事会的内部治理机制主要涉及决策机制，董事会自我评价。要根本改变董事会内部的决策和评价制度，必须从基本的结构与构成着手。

　　比较资本市场上的兼并、收购活动，以及产品市场上优存劣汰的竞争机制，变革董事会结构和制度是改善公司治理的低成本途径。在资本市场上，公司收购和兼并动辄投入成千万甚至几百亿的资金，其资金成本巨大，费用高额，无论出自收购的哪一方，都是一种财富损失。同样，在产品市场上，竞争的结果是双方都以减少公司利润为代价。但是，以董事会为核心的公司内部治理机制的成本是公司固有的管理费用和人力资本成本。而且，好的内部治理机制又可能进一步能够节约这种成本。因此，在我国目前公司体制条件下，公司治理改革应该选择从董事会构成与结构、经理激励报酬机制等方面着手。这样，既有助于实现公司治理的制度创新，同时又不会带来太高的改革成本，对公司治理的其他方面的连带性不强，产生的可能的社会影响容易控制。因此，建议我国公司治理结构改革以董事会内部结构重构和制度创新为着眼点。