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主要观点：
加强总部在股权管理中的统筹协调和运作能力，有利于培育公司核心能力，促进股权资产批量处置，推动股权业务创新，提高资产的总体处置进度和回收率，为公司未来发展奠定基础。
公司有必要进一步探索创新针对股权资产批量处置的新模式、新机制。企业重组公司制度和股权重组的信托机制具有一定的启发和借鉴作用。
一、股权资产的特性与退出约束
从表面看，股权资产的特点是户数少、单笔数额大、资产价值高。实际上，股权资产与债权资产有根本差异：一是性质不同，债权主要反映公司对债务人现金流的追索权，当正常经营的现金流不足以满足债权要求时，债权人有权查封资产，直至资产变卖；而股权不仅代表公司对企业相应的剩余索取权，更重要的是还必须相应承担企业的经营责任和经营后果。由于必须承担代理人的各种经营后果，因此股权资产的日常维护与保持工作显著不同于债权资产。二是资产权利的外部保障少，直接损失效应明显。法律对不同利益相关者在企业破产程序中的要求权作了强制性安排，作为惩罚，规定股东是代理人经营后果的最终承担者和最后受益人。这样，随着企业自身生产经营运转，与股权相关的资产在形态、数量、价值等方面不断发生变化，当严重偏离外部市场环境需求时，企业亏损和资产损失后果便直接体现为股东权益的降低。因此，如果说一般不良债权可能变成“冰棍”的话，那么，对于部分债转股后仍然被亏损所困扰的股权资产则无疑会成为“冰山”。鉴于股权资产的以上特性，资产管理公司必须建立有别于债权的股权管理体制，准确把握现有股权资产的类别和特征，以求在实际工作中有的放矢，行之有效。
资产管理公司的股权资产源于不良债权，总体盈利能力偏弱，成长性低，且相互差异较大，资产质量直接影响股权退出成效，这一点已得到普遍认同。除此之外，制约股权处置的因素还有：①财政部对股权资产的预期折现系数较高，构成了股权转让回现的“硬约束”；②股权资产尚未受到国内资本市场购买力的重点关注，上市公司的国有股转让和地方国有经济部门正在推动的“国退民进”，在资金上与不良资产处置市场形成竞争；③股权资产带有深刻的国有体制烙印，单笔数额相对较大、运作周期相对较长，国外资本慑于预期不明朗也不会轻易介入；④债转股工作的政策性强，化解金融风险与搞活国有企业、促进企业转机建制必须同时兼顾，股权运作的相关问题多，难度大；⑤资产管理公司并没有实际接管企业，股权资产的实际控制权仍主要掌握在内部人手中；⑥金融资产管理公司在股权管理、转让及重组运作方面处于探索起步阶段，经验和技能有待积累，等等。为有利于实现公司经营目标，作为股权出资人，资产管理公司应对外因地制宜地争取、协调、并创造外部政策与环境，不断改善股权管理及退出的宏观条件；对内充分发挥自身能力，加强对资产的分类管理，准确把握所辖资源的特征和潜在价值，加大股权业务创新力度。
二、提高总部在股权管理中的统筹协调和运作能力
从管理处置策略来看，股权资产可以大致分为四类，即暂时搁置类、相机破产类、积极转让类和相机重组类。对于部分仍能正常运营，或者仍有政策支撑，而由于企业性质、非控股状态等原因导致短期无法转让，也无法采取重组等较大动作的股权，可列为暂时搁置类。对于已经纳入国家计划内破产项目，或者有政策迹象能够靠近破产处置的企业，列为相机破产类。对于部分经营正常，公司有主导权，资产价值符合市场需求的股权，列为积极转让类。对于与当前市场需求关联度较大，公司政策资源、业务资源有明显优势的股权，可列为相机重组类。与之对应，要保持并尽力提高股权资产的总体价值，无外乎几条路径：正在流失的，迅速止损；维持现状的，尽力关注并保全；有市场机会显现的，积极转让出售；有资源和能力优势的，适机挖掘淘金。
在实际操作中，前述各种因素的影响并不是一成不变，因此股权资产在不同时期、不同条件下体现出的资源特征不同。例如，行业性复苏可能导致某类资产由暂时搁置状态变为易于转让；区域性或行业性的经济结构调整可能使某类资产的重组价值凸显；某项业务创新也可能使某类资产“点石成金”。这就要求资产管理公司必须主动把握，甚至有效创造股权资产的内涵，并及时适应其变化。体现在工作思路上，必须建立一套富有智能的股权管理体系与之相适应，其基本特点包括：一是具有核心能力，二是有配套的激励机制，三是反应灵敏的有机体系。
现有股权管理体制的基本格局是总部指导下的办事处自主管理运作。其优点在于：①有利于实施并强化股权基础管理，②有利于单个股权项目的转让和运作。实践已经表明，办事处与股权资产距离近，便于深入，是做好股权日常管理的基础力量。作好股权基础管理工作，必须依赖办事处的现有资源，而总部主要发挥指导、监督和审计功能。目前股权基础管理工作主要包括股权信息管理系统和股东权利维护业务系统。股权信息管理系统必须有效反映股权的基础信息，做到真实性、专业性、完备性，力争股权管理信息标准化、规范化；股东权利维护业务系统应能够及时、认真、有效地履行公司的股东权利，保障公司的出资人权益。今后的方向应继续坚持做好这项基础工作，处理好两方面业务的关联关系，并不断激励和强化办事处的责任感。
另一方面，现有体制的缺点在于：首先是不利于培育核心能力。从《2002年资产处置案例汇编》反映的成功案例看，大多为办事处主导的单个项目的重组与转让实践，没有体现出华融公司在投行业务上的整体优势和品牌效应，无形资源的积累处于分散状态。为适应公司发展转型要求，在总部层次上应培养有核心竞争力的股权重组业务队伍。其次是缺乏统筹协调性，具体表现在：①无论办事处还是总部，挖掘股权资产潜在价值的内在动力不足，组织、运作平台不成熟；②股权转让、重组工作的跨区域营销能力和跨区域协作处置能力较弱。针对股权资产管理处置中的这些问题，实践工作应站在全局角度，以更广视野和创新思维，加强总部的统筹管理以及总部与办事处、办事处与办事处之间的协调。解决的办法之一是以业务创新为契机加强总部在股权管理中的统筹协调和运作能力。
在做好股权日常管理的基础上，总部和办事处共同推动股权重组与转让业务，是促进股权工作上台阶的有效途径。在这个过程中，应考虑总部与办事处的业务侧重点。运作单个项目的股权重组与转让也许是办事处的优势，但是对于跨区域、上规模、成批量、多企业之间的股权重组，则单个办事处的资源和能力可能相对有限。我们知道，影响股权重组业务的资源不仅仅是投资银行技能，还包括各种政策资源、行政资源、国际声誉等，因此在总部构建有效的运作平台非常必要。公司在债权处置方面的经验也表明，总部牵头运作的大项目在效率和效果方面都成效显著，例如国际招标、信托分层等。诚如公司领导指出的，2003年的资产处置工作意义重大，而且各种迹象表明，今后两到三年仍然不能松懈，因此，通过体制创新或者业务创新，集中公司在股权重组与转让方面的优势资源，主动地、有计划地作好大型股权处置项目，是推进股权业务创新，促进股权资产批量处置，提高股权资产处置效率的有效途径。
三、股权重组业务创新的思考
股权重组是股权转让的基础，也是股权管理的延伸。重组可以将暂时搁置类资产变为能够直接转让资产，是股权管理创效益的关键环节。
正如许多专家评论的那样，资产管理公司是否能够有效开展股权重组业务还存在疑问。首先是公司性质与利益取向的影响。据国外学者研究，政府投资的资产管理公司既不适合管理公司股权，也无法救活债务人企业，因此他们认为对于财务困境企业应尽快出售给能创造更高价值的战略投资者。尽管如此，长城公司成功重组PT渝钛白等许多典型案例，已经显现出中国金融资产管理公司针对中国国有企业重组的有效性，但到底是简单地转让出售股权，还是亲自推动企业战略重组更有利于实现回收价值最大化，目前尚无定论。其次，资产管理公司自身的资产重组与资本运营技能也是影响重组业务的重要方面。尽管公司已经提出以有形资源换取无形资源的指导思想，但在具体工作中应加快步伐。由此可见，即使是开展单个项目的企业重组工作，对资产管理公司也是挑战和考验。倘若要开展批量的股权重组业务，则更需要在业务平台和业务创新上努力。
截至目前为止，公司已经在债权资产的打包处置方面取得了成功经验，例如创立了中外合资资产管理公司制度，创新了信托分层处置办法，使分期处置收入提前实现。但不足之处在于这两项创新都没有包含股权资产。如何设计针对股权资产的成批量处置手段，是当前股权业务创新的重要任务。以下机制具有一定启发性：
1、合资的企业重组公司（Joint venture CRC）
韩国为促进财务危机企业重组，曾先后实施了企业重组投资公司（Corporate Restructuring Vehicle 简称CRV）和企业重组公司（Corporate Restructuring Company 简称CRC）制度两项措施。目前，还没有资料准确评价两项制度的成效，但是其制度设计具有一定的借鉴性。图1为韩国资产管理公司创设的企业重组公司的管理结构设计（略）。
与CRV相似，合资的CRC是一个控股公司，通过交易，将财务危机企业资产注入合资公司，然后委托专门的外资管理公司进行股权管理和重组。考虑到国有企业资产重组的许多特殊性，因此在借鉴韩国CRC制度时，应考虑参与合资方不仅包括外资，也可以包含国内有实力的投资公司，使本土优势与国外市场结合起来。
在CRC制度下，重组项目包一般要纳入法人财产范围，因此需要相应变更被持股企业的股东名称。针对不同的项目包可以设立不同的CRC公司，也可以在一个CRC公司基础上，通过增资扩股式的收购，实现资产转移，从而提高CRC业务平台的使用效率。当然，有关该制度运行的深层次问题尚需进一步研究。
2、股权重组的信托机制
与CRC制度不同，股权重组信托机制是以信托手段代替组建法人机构的方式来实现企业重组功能。信托工具主要解决股权的所有权转让问题。当资产管理公司不能以股权资产对外投资时，则通过信托登记手段，可以将股权的所有权分解为名义所有权和终极所有权，名义所有权授予受托管理机构，而资产管理公司拥有终极所有权。比较CRC的优点是不需要设立法人机构，而缺点是以受托机构的信用作为风险抵押。受托机构对项目包股权资产进行股权管理及重组整合，以提升资产价值，最终实现处置收入最大化。受托方也可据其能力，对一般投资者发行企业重组投资基金，从而解决重组中的资金问题。同样，对该机制的准确认识尚需深入探讨。
概括地讲，无论是组建专门的企业重组公司模式，还是采用信托机制，基础工作是设计重组资产包。权衡两种机制的优劣，应结合法律条件、交易成本、可靠性等方面进行综合评价。
四、结束语
综上分析，采用CRC制度，或者信托机制，成批量地推进股权资产重组，这对公司加快资产处置进度，提高现金回收率，具有重要的支持作用。举例来讲，假设一个股权重组包规模为10~100亿，一个重组包的运作周期为2~5年，按首期回现35%（股权预期回收率70%的一半）比例算，单个项目当年可能回现3.5~35亿。假设在5年期限内可同时运作3~5个重组项目交叉进行，则首期回现规模将达到10~100亿。在提早实现现金回收方面，CRC制度与信托分层有相似之处。
从现有条件看，一方面，由于公司前期已经成功运作了向外资出售不良资产的项目，并成立了“第一联合资产管理公司”和“融盛资产管理公司”，因此具有良好的外资合作基础。另一方面，公司已正式起动了信托分层处置项目，掌握了信托模式下的交易结构和要点。基于前期的这两项实践成果，可以推断公司有能力、有条件在短期内起动、筹备并实施CRC制度或者股权重组的信托机制。这不仅仅是业务创新和增加回现的有效手段，也是锻炼人才、积累无形资源的一个机会。
当然，只要条件许可，也可以尝试在“第一资产管理公司”或“融盛资产管理公司”平台上，以增资扩股或收购的方式，探索开展股权重组业务。
以上思考为一家之言，错误和不足之处，敬请指正。
文章来源：中国华融资产管理公司博士后工作站 |
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